“四万亿”经济刺激计划为我国带来近十年的投资红利和经济高速增长，但也引发地方政府债台高筑及盲目重复投资等问题，给财政安全带来较大风险。2019年以来，受经济下滑影响，中西部地区债务率大多已突破100%警戒线，地方国有企业和城投平台债务违约数量逐年上升，政府债务问题受到广泛关注。由于政府债务资金主要流向承担地方基础产业和公益事业投资的国有企业，用于解决社会就业问题、支持国家发展战略、驱动自主创新等，地方政府债务与国有企业存在天然的联系。2022年5月，《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）提出：“把盘活存量资产作为国有资产保值增值以及防范债务风险、筹集建设资金、优化资产结构的重要手段。” ¹ 在此背景下，国有企业如何提升投资效率，成为值得研究的重要话题。

政府债务审计始于2011年，作为政府防范债务风险的主要手段，在提升债务资金使用效益方面发挥着重要作用。与投资审计关注国有资产保值增值不同，政府债务审计的重点在于摸清、分析各层级政府债务数额并提示风险，审查融资平台、国有独资或控股企业等举债资金中用于公益性项目部分的“借、管、用、还”环节的规范性，提出强化债务资金使用规范性的建议，进而提升企业投资资金的使用效益。2021年6月，中央审计委员会办公室、审计署联合印发《“十四五”国家审计工作发展规划》，提出审计要做好常态化“经济体检”工作，重点关注政府债券资金使用绩效以及国有资本投资运营情况等。 ² 因此，政府债务审计必然会对国有企业的投资行为产生影响。随着国内大循环战略的推进，我国经济发展更加注重安全，以期实现稳增长与防风险长期均衡的目标。在财政风险可控的前提下，研究政府债务审计能否以及如何影响国有企业投资效率具有重要的现实意义。

信息不对称和代理问题引发企业非效率投资（Myers和Majluf，1984；Jensen，1986）。国内学者从公司治理结构（辛清泉等，2007；柳建华等，2008；余怒涛等，2021）、管理层背景（李焰等，2011；姚立杰等，2020）、信息披露（李青原，2009；程新生等，2012）和内部控制（李万福等，2011；周中胜等，2017）等微观视角对企业投资效率的影响因素展开了较为丰富的研究。宏观视角的研究主要关注市场化程度（陈运森和黄健峤，2019） 、产业政策（黎文靖和李耀淘，2014；张新民等，2017）、货币政策（靳庆鲁等，2012；钟凯等，2016）等，发现外部治理环境对企业投资行为具有重要影响。随着会计信息质量对企业投资效率的影响成为学界共识，学者进一步关注会计师事务所的作用，发现高质量审计能够抑制企业过度投资行为，显著提高企业投资效率（廖义刚，2012；雷光勇等，2014；张立民等，2017；赵艺和倪古强，2020）。然而，相比于注册会计师审计，国家审计具备更高的独立性和权威性，能够通过对国有资产的财务收支审计和专项调查约束管理层，曝光其腐败行为（周微等，2017；毛聚等，2023），同时抑制企业过度金融化（陈文川等，2021；上官泽明和李昕柔，2022）和过度投资（王兵等，2017；祝遵宏和方毅峰，2023）。随着审计体制改革的推进，学者以人财物管理试点（叶陈刚等，2021）、行政审批改革跟踪审计（王光远和郑晓宇，2021）等作为自然实验，考察国家审计对地方国有企业投资效率的影响，但鲜有研究关注地方政府债务风险与政府债务审计对国有企业投资行为的影响。

本文以2008−2020年沪深A股国有上市公司作为研究样本，考察政府审计如何在债务风险可控的前提下影响国有企业投资效率。研究发现：第一，适度的地方政府债务有助于提升国有企业投资效率，但随着政府债务率的上升，特别是在超越预警指标后，国有企业投资效率显著下降。第二，政府债务审计能够通过其监督效应和信息效应显著改善国有企业投资效率，具体表现为抑制投资过度、缓解投资不足。第三，政府债务审计具有特殊的风险预警作用：当债务风险较高（即超过预警指标）时，审计机关会向债务管理部门传递风险信号，将地方政府债务控制在合理范围，进而改善国有企业投资效率。进一步分析发现，当债务审计常态化运行且地区政府审计质量较高时，审计对投资效率的治理效应更显著；在债务风险可控、地方融资需求得到满足的前提下，现行债务预警指标设置具备合理性。

本文可能的研究贡献主要在于：

第一，为理解国有企业投资效率的影响因素提供新的经验证据。本文基于国家审计监督观与信息观，考察地方政府债务风险、政府债务审计与国有企业投资效率的关系，揭示了除公司治理、产业和货币政策等因素外，政府债务压力和政府审计介入作为外部因素，同样对微观企业投资决策具有重要影响。

第二，以国有企业投融资为视角，验证国家审计的风险防范功能。本文研究发现，当地方政府债务率超过预警指标时，审计机关能够及时识别风险并向政府部门和国有企业传递预警信号，促使政府部门加强债务管理、企业调整投资计划等，进而对国有企业投资效率产生影响。审计风险防范功能对于保障政府债务安全、规范国有企业投资具有重要现实意义。

第三，揭示政府债务审计影响国有企业投资的路径，推动相关部门关注审计机关、地方政府与国有企业的协同。地方政府债务影响广泛，牵一发而动全身，风险处理不及时不仅影响财政拨款，还可能导致金融系统波动，冲击企业资金链和个人财产安全。因此，政府债务审计的治理效应会通过债务预警传导至政府、金融机构、企业及个人。研究结论有助于国有企业关注政府债务审计传递的风险信号，及时优化投资决策并完善公司治理。审计机关应重视政府债务对国有企业的影响，既要抑制企业过度举债以避免重复投资，又要警惕过度审计而加剧企业投资不足。

资金是企业投资效率的重要影响因素。当企业持有的自由现金流受到限制时，容易失去良好的投资机会，引发投资不足。适度的地方政府债务对于国有企业投资具有直接或间接的促进作用，具体体现在：第一，政府债务具有较强的投资带动效应。债务产生的根源是地方政府持续的投资建设需求。然而，政府的项目执行与建设能力有限，为顺利完成投资项目通常需要寻找企业作为合作主体。此时，国有企业和民营企业作为产业链上的重要组成部分，无论是为追逐经济利益还是履行社会责任，均会主动增加相关项目投资。第二，适度的政府债务能够发挥资源配置效应。地方政府举债融资增加了未来可供调配的财政资源，而国有企业作为利益共同体会从政府资源配置中受益，进而缓解了自身融资约束。相比于民营企业，国有企业与中央或地方财政关系密切（叶康涛和祝继高，2009），更易获批专项债资金用于投资建设，加之隐性债务背后地方政府的担保（蔡利和段康，2022），进一步强化了融资平台类国有企业在信贷市场的融资优势。第三，地方政府举债融资具有税收收入替代效应。在拥有充足的可支配债务资金后，地方政府可能会降低辖区企业的征税强度，如采取收入减免、加计扣除等税收优惠措施，这使得国有企业拥有更充足的盈余资金用于投资收益可观的项目，有效缓解了投资不足。吕健（2015）发现，政府债务对于国有企业投资具有显著的拉动作用。

虽然地方政府债务的适度增加有助于缓解国有企业投资不足，但若累积到一定程度，超出政府偿还能力，则可能导致国有企业投资效率下降。首先，地方政府债务扩张可能导致企业过度投资。在具有中国特色的土地财政模式下，地方政府一般通过抵押土地获取债务融资。而在债务偿还环节，地方政府为获得充足资金、暂时缓解债务困境，会通过不断抬高土地价格获得土地出让收入，推动房地产价格水涨船高，进而激发企业对房地产的投资热情。诸多企业（包括国有企业）投资不动产的规模远超正常生产经营所需，呈现过度持有的态势（Mao，2021）。换言之，地方政府债务扩张显著推高了企业的不动产投资倾向（谢申祥等，2024），导致国有企业过度投资（马亚明和张立乐，2022）。其次，地方政府债务危机可能引发企业投资效率低下甚至项目停滞。当政府债务规模超过其负荷能力时，债务危机一触即发，可能对经济社会造成负面影响。由于与地方政府合作进行经济建设的主体多为国有企业，若政府或投融资平台出现大范围债务违约，政府口头担保与书面承诺的效力则可能减弱，与其合作的国有企业的合同权益将失去保障。此时，国有企业所处的经营环境不确定性进一步加剧。庄旭东和段军山（2022）认为，企业经营环境的不确定性会加剧信息不对称，进而降低企业投资效率。在此情境下，国有企业将难以精准把握市场状况，更易出现投资效率低下和经营亏损的情况。

如图1所示，地方政府债务与国有企业投资效率关系紧密。据此，本文提出假设1a和假设1b。

图  1  地方政府债务与国有企业投资效率

假设1a：适度的地方政府债务能够显著提高国有企业投资效率。

假设1b：当地方政府债务风险超过一定水平时，国有企业投资效率显著下降。

传统的监督观认为，国家审计具有显著威慑效应（房巧玲等，2024），能够有效提升企业整体治理水平，进而改善企业投资效率。在国有企业战略投资规划中，管理者处于决策中心。我国地方政府以大股东身份掌握国有企业关键人事任免权，并依据任期内的企业效益指标对管理者进行考核。任期制度有助于提升干部队伍活力，但同时也可能催生企业管理者的短视行为。为追求短期业绩，管理者可能过度投资，将债务资金投入规模庞大但效率低下的项目，这不利于企业的长远发展。同时，前后两任管理层的思路与价值观念也可能存在差异，导致预期投资收益好的项目无法继续得到支持，进而引发投资不足，并造成前期投入资源的浪费。经济责任审计一方面需要核实管理层离任前国有企业投资的真实性、合法性及效益性，划清经济责任；另一方面将有助于后任管理层明确职责，保证工作的连贯性。

政府债务审计注重事实，以摸清债务规模为主要目的。尽管政府债务审计与经济责任审计、投资审计的关注重点存在差异，但不同类型的审计项目通常由同一审计机关负责实施。审计机关内部存在协同效应，具体体现为审计人员跨部门调配、违规信息内部共享等。审计机关在审核政府债务类别、数量和绩效时，通常需要进驻与政府投融资相关的国有企业。对于因债务资金流中断而停滞的国有企业重大投资项目，审计机关发现后会上报政府予以重点关注，从而保障投资计划的持续推进，有效防止投资不足。同时，对于论证不充分、重复建设、偏离预期用途和效益低下的债券投资项目，政府债务审计会予以跟踪式审查，以防止过度投资。例如，2023年，广西壮族自治区对政府债务管理及风险情况开展审计，发现20个政府专项债券资金支持项目的实际收益与预期收益差异较大，部分专项债券资金项目失去还本付息资金来源，存在较高的偿还风险。 ³ 审计机关在发现政府债务资金投资效益不佳后，会及时建议终止或整改项目，并实施严格问责。其中，整改由审计机关跟踪督办（彭华彰，2024），有助于国有企业价值创造（张卓和李海涛，2024）。问责为国有企业经济责任审计评价和管理者考核提供有力依据，从而倒逼国有企业管理者提高公司治理水平，最终改善企业投资效益。

政府审计信息论认为，审计机关检查、评价和报告财政活动（包括债务）相关信息，不仅是政府管理者决策的基础，也是政府审计风险防范功能的重要体现（崔雯雯和张立民，2021）。政府审计风险防范是指审计机关综合运用多种审计模式，通过对风险的识别、分析与评估，建立预警机制，并对重大风险的形成因素进行干预，以审计公告形式传递预警信号，最终使风险得到有效控制。

政府债务审计作为近年来审计机关的重点工作内容，具有信息属性，具体表现在以下两个方面：

第一，债务信息的生成与鉴证。2008年以来，地方政府债务的统计口径因政策调整而多次发生变化， ⁴ 使债务属性（政府债务或企业债务）的划分和数据统计工作变得较为复杂。政府与国有企业之间存在信息孤岛与沟通机制不畅的问题，导致地方政府债务的全面统计面临挑战，数据难以完整、准确。政府债务审计以政府直接债务和负有担保义务的债务为核心，调查对象包括地方政府部门和机构、公用事业单位、政府融资平台公司、金融机构以及国有企业。调查对象的全面性为审计甄别债务类别奠定了基础。此外，审计人员对相关政策较为熟悉且具备较强的大数据分析能力，有助于更真实、准确地反映政府债务底数。

第二，债务信息的公开与传递。政府债务审计重点分析各级、各年度地方政府偿还债务的总体状况，挖掘、分析债务风险形成和难以化解的原因，评价地方政府债务风险等级、债务资金“借、管、用、还”环节的规范性及债务资金使用效益，并将结果以审计公告的形式向社会公开。2015年前，地方政府不允许发行债券，导致融资平台隐性债务逐渐累积。2011年，政府债务审计首次揭示这一问题，引起社会各界广泛关注，推动了政府债务管理规范化进程。从国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）到新《预算法》的实施，历次政府债务管理制度的完善均以政府债务审计披露的问题为契机。政府债务审计有助于弥补政策漏洞，促使地方政府实施债务限额管理，规范政府融资行为，并建立债务风险预警机制，使地方政府债务规模得到一定程度的控制。近年来，城投定融产品违约风险事件频发。2023年，24个地区所属国有企业通过违规发行融资产品、集资借款等方式向社会公众融资，形成隐性债务112.58亿元，这些债务资金主要用于支付到期债务、发放人员工资等。 ⁵ 审计署发现问题后，进一步强化金融资产交易所违规举债的审计与披露，防止“一边化债一边新增”，有效遏制了金融资产交易所违规举债问题。陈文川等（2019）、崔雯雯和张立民（2021）认为，政府债务审计对地方政府债务具有显著的治理效用，而将政府债务水平控制在合理范围对国有企业投资效率提升至关重要。

综上，基于监督观的视角，政府债务审计对债务资金使用过程进行评价和问责，为国有企业管理层考核提供了依据，促使其谨慎履行公司治理责任。基于信息观的视角，政府债务审计通过债务信息生成、鉴证、公开和传递，将政府债务水平控制在合理范围，间接抑制了由债务风险过高而引发的非效率投资。政府债务审计与国有企业投资效率的关系如图2所示。

图  2  政府债务审计与国有企业投资效率

据此，本文提出假设2：政府债务审计能够提高国有企业投资效率。

隐性债务范围不清且形式多样，其真实规模难以被准确评估，因此政府较难直接判断自身债务风险水平，需要通过政府审计摸清底数、分类清理、及时研判，识别地方债务风险等级，即政府债务审计具有风险预警作用。李小波和吴溪（2013）发现，审计结果公告具有信号传递效应。当地方政府债务超过合理水平时，风险信号以审计结果公告为载体进行传递。合理水平是指审计机关需要实施风险预警的政府债务风险水平，也称为警戒线或预警指标。恰当的预警指标是审计机关准确实施风险预警的前提。财政部《关于印发〈地方政府法定债务风险评估和预警办法〉的通知》（财预〔2020〕118号）将政府债务率预警指标设置为120%。在此量化标准下，政府债务审计公告会提供以下具有“预警”性质的信息：（1）地方政府债务规模较大或超过警戒线，需调整下一年度债券发行限额；（2）融资平台或国有企业违规举债或新增隐性债务；（3）债务管理不规范，债券资金未按规定用途使用或未达到预期效益等。

当审计发现地方政府债务风险处于较高水平（即超过预警指标）时，政府债务审计公告会发布债务数据，提示债务管理部门对下一年度政府债务规模、结构、使用去向进行严格监管，将地方政府债务控制在合理范围，进而间接影响国有企业债券投资资金使用效益。同时，政府债务审计将预警信息传递至国有企业，提示国有企业管理层规范投融资行为。在政府债务审计实施前，无论是融资平台还是地方国有企业，均对债务风险带来的负面影响缺乏充分认知。企业可能认为政府债务风险与其自身发展无关，导致其对债务资金的使用缺乏有效约束，致使风险不断累积，形成恶性循环。政府债务审计的实施提升了国有企业的投资风险感知能力。当收到政府债务超过警戒线的提示信息时，国有企业管理层可以适度调整投资计划，避免重复建设与资金浪费，在完善公司治理的同时更加关注投资效益。

当地方政府债务风险处于较低水平或财政负担能力较强时，审计机关会发布审计结果但不会进行风险提示。一方面，若审计机关对债务风险低于警戒线的地区仍发布预警信息，则会导致审计成本增加；另一方面，审计处理意见具有强制性，发布预警信息意味着地方政府需加强债务风险管控，适度减少政府投资，而此时国有企业前期投资的项目可能因政府不再提供担保而无法继续获得资金，进而引发企业投资不足或投资项目停滞。因此，对于政府债务风险水平较低的地区，审计机关并不需要实施风险预警，即政府债务审计对国有企业投资效率的风险预警效应与地方政府债务风险存在较强关联。余应敏等（2018）认为，审计机关在债务风险水平较高的地区加大审计投入，更有利于抑制地方政府债务风险。

据此，本文提出假设3：相比于政府债务风险水平较低的地区，在政府债务风险水平较高（即超过预警指标）的地区，政府债务审计的风险预警作用更强，对国有企业投资效率的提升作用更显著。

本文选取2008−2020年 ⁶ 沪深A股国有上市公司作为研究样本，考察政府债务审计对国有企业投资效率的影响。本文剔除金融类和上一年度投资数据缺失的企业，最终获得11211个观测值。公司非效率投资、财务特征、董事会特征、所属行业等数据来自CSMAR数据库；地方政府债务数据来自Wind数据库；宏观经济数据来自国家统计局网站；政府性基金数据通过手工收集获得。为消除极端值的影响，本文对主要连续变量进行上下1%的缩尾（Winsorize）处理。

为考察地方政府债务、政府债务审计与国有企业投资效率三者的关系，本文构建模型（1）、模型（2）和模型（3）。其中，模型（1）考察地方政府债务与国有企业投资效率是否存在非线性关系，以验证假设1a和假设1b；模型（2）考察政府债务审计对国有企业投资效率的影响，以验证假设2；模型（3）在模型（2）的基础上引入代表地方政府债务与政府债务审计的交乘项，以验证假设3，即考察政府债务风险对审计风险预警效应的影响。具体模型设计如下：

其中，YEAR和FIRM分别表示时间固定效应和个体固定效应，δ₁、δ₂和δ₃为随机扰动项。

本文参考Richardson（2006）的研究模型计算企业标准投资水平，采用实际投资水平减去预期投资水平得到的残差，作为企业非效率投资程度的代理变量。残差>0，代表企业投资过度；残差<0，代表企业投资不足。残差的绝对值越大，表明企业非效率投资越严重。CSMAR数据库亦参考这一方法计算得到非效率投资程度和类型标识等变量，为本文提供了数据基础。模型（1）−模型（3）采用INV表示企业整体非效率投资程度，其中，过度投资程度和投资不足程度分别采用INV_O和INV_U衡量。

（1）地方政府债务风险。参考国际通行做法，本文采用债务率衡量地方政府债务风险。 ⁷ 地方政府债务率采用GovDebt表示，根据《财政部对十二届全国人大五次会议第3379号建议的答复》（财预函〔2017〕41号），地方政府债务率=地方政府债务余额/地方综合财力。 ⁸ 其中，政府债务主要包括地方政府负有偿还责任和原城投债中政府负有担保责任且用于公益性建设的部分。2014年新《预算法》出台后，地方政府可以在限额内发行债券，禁止融资平台违规举债，但考虑到近年来城投债作为地方政府融资重要渠道的属性依然存在，本文也将其计入地方政府债务口径。因此，地方政府债务=地方政府债券+城投债。根据财政部发布的《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》（财预〔2017〕35号），地方综合财力=某地区一般公共预算财力+某地区政府性基金预算财力；某地区一般公共预算财力=本级一般公共预算收入+中央一般公共预算补助收入−地方一般公共预算上解；某地区政府性基金预算财力=本级政府性基金预算收入+中央政府性基金预算补助收入−地方政府性基金预算上解。 ⁹

根据财政部《关于印发〈地方政府法定债务风险评估和预警办法〉的通知》（财预〔2020〕118号），本文将120%作为风险预警临界值，审计实务也通常将120%的债务率作为风险预警指标。因此，当GovDebt$\geqslant $1.2时，表明地方政府债务风险超过预警指标，即处于较高水平。同时，为考察政府债务水平在超过预警指标前后国有企业投资效率的变化情况及其对审计风险预警效应的差异化影响，本文引入虚拟变量Threshold，衡量政府债务率是否超过预警指标。当GovDebt$\geqslant $1.2时，Threshold取值为1，否则为0。

（2）政府债务审计（DebtAudit_t−1）。考虑到政府债务审计的实施和风险预警对国有企业投资决策产生影响需要一定的时间，本文对变量进行滞后一期处理。若上一年度审计机关实施了政府债务审计（即2011年、2013年、2017年、2018年、2019年、2020年），则DebtAudit_t−1取值为1，否则为0。

借鉴已有研究，本文控制以下变量：

（1）公司治理特征变量，如公司规模（Size）、董事会规模（BoardSize）、独立董事占比（IndeDirector）、两职合一（Duality）、大股东占款（Tunnel）、是否持有银行股份（BankShares）等。（2）企业财务特征变量，如现金持有（CashFlow）、企业负债程度（Leverage）、资产收益率（Roa）等。（3）上一年度企业投资相关变量，如上一年度投资效率（INV_t−1）、上一年度投资规模（TotalInvest_t−1）。（4）宏观因素变量，如经济发展状况（GGdp）、地区财政压力（FP）等。

此外，在进一步分析中，本文考察地方政府审计质量（AQ）等因素对审计风险预警效应的影响。

具体变量定义如表1所示。

表2报告了变量的描述性统计结果。全样本11211个观测值中，4730个观测值表现为投资过度，6481个观测值表现为投资不足。企业整体非效率投资程度（INV）的均值为0.041，最大值为17.517，说明国有企业同时存在投资过度和投资不足问题，从而损害了投资效率，在这一背景下考察政府债务审计对国有企业投资效率的影响具有重要现实意义。虽然投资过度的国有企业在数量上少于投资不足的国有企业，但从均值上看，国有企业投资过度程度大于投资不足（0.047>0.037），表明投资过度问题集中在少数国有企业且较为严重。DebtAudit_t−1及控制变量存在较大标准差，为研究结果的显著性奠定了基础。地方政府债务率（GovDebt）的均值为63.8%，最大值为297.1%。根据国际普遍认可的80%−120%预警范围，我国地方政府财政收入与债务规模存在不匹配的情况，面临较高的债务风险。

表3列（1）、列（2）分别报告了地方政府债务率（GovDebt）对国有企业非效率投资的线性、非线性回归结果。其中，OverDummy的系数显著为正，表明在国有企业中，投资过度的严重程度高于投资不足，这与张敏等（2010）的研究结论一致。可能的原因在于，即使在银根紧缩时，国有企业在获取信贷资金方面仍具便利性，拥有更多资源进行投资扩张，因此更易出现投资过度问题。

表3列（1）的结果显示，线性回归下，地方政府债务率（GovDebt）的系数不显著（t=1.29）。为此，本文引入二次项变量构造非线性模型。列（2）的结果显示，GovDebtSquare的系数为0.003，且在1%的水平上显著；GovDebt的系数为−0.005，且在1%的水平上显著。这表明政府债务率存在一个临界点Threshold（约等于100%），当GovDebt<Threshold时，适度提升政府债务率能够抑制国有企业非效率投资程度；但当GovDebt$\geqslant $Threshold时，国有企业非效率投资程度显著上升。国有企业非效率投资与政府债务风险呈U型关系，验证了本文假设1a和假设1b，同时表明地方政府将债务率维持在合理范围内对当地国有企业发展至关重要。为防止发生效率损失，审计机关应对政府债务率实施密切监控，及时预警相关风险。

表4报告了全样本与划分投资过度、投资不足情况下政府债务审计与国有企业投资效率的回归结果。列（1）至列（3）中，政府债务审计（DebtAudit_t−1）的系数分别为−0.012、−0.010、−0.012，且均在1%的水平上显著，说明政府债务审计能够有效提升国有企业投资效率，具体表现为缓解投资不足、抑制投资过度，支持了本文假设2。

控制变量方面，公司规模（Size）的系数在投资不足组显著为负，表明资产规模越大的国有企业出现投资不足的可能性越小。独立董事比例（IndeDirector）和两职合一（Duality）的系数均不显著，董事会规模（BoardSize）仅在投资不足组显著为负，表明在国有企业中，董事会层面的投资治理作用有限，有必要引入其他外部治理机制。现金持有（CashFlow）在投资过度组和投资不足组的系数分别为0.014和−0.012，且均在10%的水平上显著，表明企业持有较多现金可抑制投资不足，但同时也可能加剧投资过度。列（1）、列（2）中，大股东占款（Tunnel）的系数均显著为正，即大股东占用资金加剧了企业投资过度，严重影响了企业投资效率。资产收益率（Roa）的系数显著为正，表明较高的资产收益率可能同时伴随着投资过度与投资不足等非效率投资行为。是否持有银行股份（BankShares）的系数在三组样本中均显著为负，验证了金融机构监督理论（Diamond，1984），即企业持股金融机构不仅能抑制投资过度，还可缓解融资约束，改善投资不足。在全样本和投资过度样本中，企业负债程度（Leverage）的系数显著为正，表明国有企业投资、贷款及融资依赖度越强，杠杆率越高，投资过度越严重。此外，国有企业上一年度固定资产投资与非效率投资均会对下一年度投资效率产生显著的同趋势影响。经济发展状况（GGdp）的系数在列（1）和列（3）中显著为负，表明经济发达地区的国有企业发生投资不足的可能性较小。地区财政压力 （FP）的系数在三组样本中均不显著，表明尽管国有企业投资可能受政府债务资金援助或担保，但投资效率与地区财政压力未呈现明显的相关关系。

政府债务审计能够摸清地方政府隐性债务规模，当发现地方政府债务风险较高或超过警戒线时，发挥风险防范作用，将预警信息传递至政府部门和国有企业，进而对国有企业投资效率产生影响。为验证假设3，本文在模型（2）中引入Threshold_t−1、交乘项Threshold_t−1×DebtAudit_t−1，分别在全样本、投资过度和投资不足组运行模型（3），结果见表5列（1）至列（3）。结果显示，在全样本和投资过度组，Threshold_t−1的系数为正，且分别在1%和5%的水平上显著，而在投资不足组显著为负，表明当政府债务率超过预警指标120%时，国有企业整体投资效率显著下降。交乘项Threshold_t−1×DebtAudit_t−1的系数在投资过度组显著为负，表明相比于政府债务风险水平较低的地区，在政府债务风险水平较高（即超过预警指标120%）的地区，政府债务审计的风险预警作用更强，即对国有企业投资效率的改善作用更显著，验证了本文假设3。而在投资不足组，交乘项Threshold_t−1×DebtAudit_t−1的系数不显著，但DebtAudit_t−1的系数仍显著为负，表明除实施风险预警外，政府债务审计还可能通过提升公司治理水平等其他途径改善国有企业投资效率。

为进一步验证交乘项Threshold_t−1×DebtAudit_t−1的含义，本文按照政府债务率是否超过预警指标120%，将样本划分为未超预警指标组和超过预警指标组，并分别引入DebtAudit_t−1和GovDebt_t−1的交乘项，结果如表5列（4）和列（5）所示。在列（4）未超预警指标组（GovDebt_t−1<120%），GovDebt_t−1与国有企业非效率投资显著负相关，表明适度的地方政府债务不仅无害，还会促进国有企业投资。在这种情况下，即使政府债务率升高，审计也不会提示风险信息，审计的投资治理效用不会随政府债务率的上升而增强，这也是交乘项GovDebt_t−1×DebtAudit_t−1的系数不显著的主要原因。而在列（5）超过预警指标组（GovDebt_t−1$\geqslant $120%），GovDebt_t−1与国有企业非效率投资显著正相关，表明在地方政府债务率超过预警指标后，国有企业投资效率显著下降。交乘项DebtAudit_t−1和GovDebt_t−1的系数显著为负，表明在地方政府债务率超过预警指标后，审计的风险预警效应会显著增强。可见，在防范地方政府债务风险和控制国有企业投资风险中，政府债务审计发挥了重要作用。

一项制度从间断性实施演变为长效机制，需要经历摸索、熟悉进而程序化、制度化的过程。审计机关从2011年和2013年实施不定期债务审计到2017年后实施常态化债务审计，均体现了这一过程。政府债务审计工作时间短、强度高。2017年前，各项关于政府债务审计的程序、制度和重点均不明确，处于“摸着石头过河”阶段，相关工作缺乏具体的规范化措施。在常态化审计阶段，审计机关具备一定的经验和政策的支持，预警指标也更为明确。因此，从理论上看，相比于非常态化审计阶段，常态化审计阶段的债务与投资治理效果更优。据此，本文将模型中的DebtAudit替换为NDebtAudit，2017年前取值为0，2017年及之后取值为1。回归结果如表6列（1）所示，NDebtAudit和交乘项GovDebt×NDebtAudit的系数均显著为负，表明2017年及之后，政府债务审计逐渐步入正轨，治理能力相比于非常态化阶段得到较大提升，证明了审计机关坚持债务常态化审计的重要性。

由于不同地区审计机关资源禀赋与专业胜任能力不同，政府审计质量也存在差异。当政府审计质量较高时，审计机关能够防止、发现并纠正问题，及时发布债务审计公告并预警风险，提出建设性意见供政府各部门和国有企业参考。因此，地区政府审计质量作为调节变量，会影响债务审计的投资治理效果。通常情况下，审计纠正问题金额越多，审计被采纳建议比例越高，政府审计质量越高。本文在模型（2）的基础上引入政府审计质量指标AQ₁和AQ₂，及其与政府债务审计变量的交乘项，结果如表6列（2）和列（3）所示。列（2）中，交乘项DebtAudit_t−1×AQ₁的系数显著为负，表明较高的政府审计质量能够进一步强化政府债务审计对国有企业非效率投资的抑制作用，本文的推论在一定程度上得到验证。

自2011年我国首次启动政府债务审计以来，地方政府债务率预警指标经历了三个阶段的演变，具体如表7所示。

2020年前，审计与财政部门将100%作为债务风险警戒线。为比较新旧预警指标的差异化影响，本文进一步分析GovDebt_t−1<100%、100%$\leqslant $GovDebt_t−1<120%两种情况下政府债务率对国有企业投资效率的影响以及审计预警的效果，结果如表8所示。列（1）中，当政府债务率小于100%时，GovDebt_t−1和交乘项DebtAudit_t−1×GovDebt_t−1的系数与表5中的系数差异不大，同样证明政府债务率的适度提升能够改善国有企业投资效率。列（2）中，GovDebt_t−1和交乘项DebtAudit_t−1×GovDebt_t−1的系数均不显著，说明当政府债务率位于100%和120%之间时，其对国有企业投资效率的影响效果尚不明确，而此时审计实施风险预警也并未显著改善国有企业投资效率。尽管预警指标越低，地方政府债务风险预警越及时，风险爆发的可能性越小，但从兼顾债务风险可控与国有企业投融资效率提升、并控制审计预警成本的角度考虑，预警指标可以适度调高。本文认为，相比于100%，120%的预警指标能够更好地平衡地方融资需求与国有企业投资效率，是更为合理的债务预警指标。

本文通过考察地方政府债务在超过和未超过预警指标时，政府债务审计对国有企业非效率投资的效果差异，验证了政府债务审计的信息效应。为进一步检验政府债务审计在国有企业投资行为中发挥的监督效应，本文引入管理费用率（ChargeRate）作为衡量公司治理水平的指标， ¹⁰ 并构建模型（4）和模型（5）。

表9的结果显示：列（1）中，管理费用率（ChargeRate）与国有企业非效率投资显著正相关，表明公司治理水平是影响国有企业投资效率的重要因素；列（2）中，政府债务审计（DebtAudit_t−1）的系数显著为负，表明政府债务审计能够有效改善国有企业治理。政府债务审计对国有企业投资效率的监督效应得以验证。

参考Mclean等（2012）的方法，本文采用企业投资资本（INV₁）对投资机会（Tobin’Q）的敏感度作为投资效率的替代变量，考察政府债务审计对国有企业投资效率的影响。由表10的结果可知，企业投资资本（INV₁）与投资机会（Tobin’Q）的关系并不显著，表明国有企业投资金额与其成长机会存在错位，整体效率不高。交乘项Tobin’Q×GovDebt的系数依然不显著，表明政府债务风险与国有企业非效率投资并未呈现显著的线性关系。交乘项Tobin’Q×DebtAudit_t−1的系数为0.004，且在1%的水平上显著，表明政府债务审计增强了企业投资支出与成长机会的匹配程度，即显著缓解了国有企业非效率投资，支持了本文假设2。

本文采用代表政府审计投入和产出情况的指标替代年度虚拟变量，考察政府审计对国有企业投资效率的影响。尽管政府审计投入产出指标难以直接衡量政府债务审计的投入和产出水平，但可以代表地区政府审计（包括政府债务审计）功能发挥的情况。已有文献主要从两个方面衡量政府审计功能发挥：一是审计投入指标（AudIn），AudIn=审计机关实际审计单位数/应审单位数； ¹¹ 二是审计产出指标，包括审计处罚力度（AudOut₁）、提交审计公告数（AudOut₂）和提交审计建议数（AudOut₃）。 ¹² 表11的结果表明，审计处罚力度越大，审计提出建议的数量越多，国有企业投资效率越高，进一步从信息和监督视角验证了政府债务审计对国有企业投资效率的影响。

由于政府债务率与国有企业投资效率之间呈非线性关系，本文进一步探究政府债务率变化与国有企业投资效率变化的关系，即重点考察ΔGovDebt如何影响ΔINV。ΔINV的值越大，表明企业非效率投资增加程度越高；ΔGovDebt的值越大，表明政府债务率变化幅度越大。结果如表12所示，ΔGovDebt_t−1的系数显著为正，表明ΔINV随ΔGovDebt_t−1的增加而增加，即整体上INV对GovDebt的斜率随GovDebt的增加而增加，这进一步证明INV与GovDebt之间呈U型关系。DebtAudit_t−1的系数显著为负，表明政府债务审计能够抑制投资效率的恶化幅度。DebtAudit_t−1×ΔGovDebt_t−1的系数显著为负，表明政府债务率增长幅度越大，政府债务审计的边际效应越显著，即风险防范和投资治理效应越强。研究结果总体上表明，本文假设1a、假设1b、假设2和假设3具有稳健性。

随着2015年新《预算法》的实施，城投债不再属于地方政府需要偿还和担保的债务，地方政府债务的核算方法与2015年前存在差异。为保证研究结果的可靠性，本文选取2015年后样本，并将城投债从地方债中剔除，在仅考虑显性债务的情况下进行稳健性检验。表13的结果表明，本文假设1a、假设1b、假设2和假设3在2015年后的样本中同样得到支持。

与地方国有企业依靠地方政府债务资金支持不同，央企的财政资金主要来自中央政府，拥有较强的资金实力。基于此，本文剔除央企上市公司，仅考察政府债务审计在地方国有企业样本中的风险预警效应。表14的结果表明，本文研究结论依然稳健。

本文以2008−2020年我国沪深A股国有上市公司作为研究样本，考察地方政府债务风险、政府债务审计与国有企业投资效率的关系。研究发现：（1）适度的地方政府债务有助于改善国有企业投资效率，但随着政府债务率的上升，特别是在超过预警指标后，国有企业投资效率显著下降。（2）政府债务审计显著改善了国有企业投资效率，具体表现为抑制投资过度、缓解投资不足。（3）政府债务审计提升国有企业投资效率的主要机制在于其风险预警效应。当政府债务风险水平较高（即超过预警指标）时，审计机关将风险信号传递至政府部门和国有企业，对国有企业投融资决策和内部治理产生影响，进而改善其投资效率，且政府债务率超过预警指标越多，审计的风险预警效应越显著。进一步分析发现，当政府债务审计进入常态化阶段且地区政府审计质量较高时，审计的投资治理效应更显著；在债务风险可控、地方融资需求得到满足的前提下，当前债务预警指标具备合理性。

基于上述结论，本文得到以下启示：

首先，中央和地方财政、国有企业改革应持续发力，将地方政府债务水平稳定在可控范围。根据研究结果，过高的债务水平可能会加剧国有企业投资不足和经营风险，合理范围内的政府债务率无论是对政府治理还是国有企业投资均至关重要。因此，地方政府除严格落实“开前门、堵后门”的债务管理政策外，还要着力于“控增量、化存量”，并强调对变相举债行为的“终身问责”。此外，政府应推动“结构性”降杠杆，通过债务置换、破产重组或清算、投融资平台改革等途径化解存量债务。

其次，审计机关应持续推进政府债务审计常态化，精准研判并及时向政府部门和国有企业传递风险信息。相比于非常态化阶段，政府债务审计常态化阶段的审计思路更为明确，审计机关也应逐步制定制度化文件，从而确定年度债务审计程序的性质、时间安排和范围。时间安排上，审计机关应在政府编制年度投资预算前开展债务审计，将地方政府债务信息以公告的形式及时传递给政府部门。性质和范围上，审计机关可结合以前年度审计的债务基数和本年度新增政府投融资额，基于成本收益原则，因地制宜选择最优方案，防止“一刀切”。此外，审计机关在持续推进常态化债务审计中应逐渐摸索，构建更加科学、合理的预警指标，形成动态监测体系，以有效发挥风险防范作用。

最后，国有企业管理层应重视地方政府债务审计预警信号，及时调整投资决策，防范经营风险。目前，国有企业尤其是融资平台类企业融资模式较为单一，以贷养贷或依靠财政支持成为常态。国有企业应避免盲目投资，重点关注是否具备到期偿付能力，防止个体风险蔓延，从而对自身持续经营和社会稳定造成威胁。因此，国有企业管理层应具备宏观经济素养与债务风险防范意识，在投融资决策时充分考虑政府债务审计传递的风险信号。董事会结构对国有企业的投资治理作用不显著，因此国有企业董事会可引入具有政府财税或政府债务审计背景的专家担任独立董事，以此提升董事会的投资治理效果、强化其参与政府治理的责任。

需要指出的是，受限于各地区实际的政府债务审计投入、结果等数据的可获得性，本文仅采用国家层面是否开展债务审计作为核心解释变量，主要考虑政府债务审计对政府部门、国有企业的影响，未将政府债务审计与非国有企业投资行为的潜在关联纳入研究框架，未来研究可进一步对此进行深入探讨。