近年来，投资控股型企业集团成为中国公司发展的主要组织形式。随着集团总部与成员企业之间的层级控制逐渐弱化、内部股权复杂度提升以及成员企业之间关联协同程度不断提高，成员企业之间的网络特征越发明显（Schmid和Schurig，2003；闫妍等，2015；郑国坚等，2016）。与外部主体形成的企业网络关系相比，母子公司内部网络的紧密性相对更高，集团内成员企业在研发行为（黄俊和陈信元，2011）、经营绩效（黄俊等，2013；张文龙等，2016）、风险承担（纳鹏杰等，2017）以及违规行为（刘丽华等，2019）等方面存在相互影响。

就企业投资行为而言，大部分研究主要探讨不同类型外生因素对企业投资决策的影响，而忽视了企业之间的内生性互动，虽然也有研究对企业投资行为的同群效应进行讨论（方军雄，2012；张敦力和江新峰，2015），但这类研究隐含了企业学习模仿基准的选取主要来自行业层面的假设，忽视了成员企业管理层对集团其他成员企业投资行为的考虑与权衡。在企业集团内部网络关系嵌入之下，成员企业在业务联系和信息沟通上具有比较优势，竞争与合作并存，除自身战略及财务因素外，成员企业管理层的投资决策是否还会受到其他成员企业投资行为的影响？集团内部董事交叉任职形成的董事网络是否会对集团内部投资行为的同群效应发挥调节作用，从而成为网络组织下对低效投资行为的一种有效治理安排？这些问题值得深入探讨。

本文以2009−2016年中国沪深A股系族企业集团控股的上市公司为研究样本，考察集团内部成员企业投资效率的同群效应。研究发现，企业集团内部存在投资效率的同群效应，表现为投资效率恶化的负面传染效应与投资效率改善的积极传递效应并存；将低效投资行为区分为过度投资和投资不足后发现，过度投资行为的加剧在集团内的传染效应更为明显。进一步研究发现，内部资本市场行为是上述同群效应形成的机制之一，集团内部董事交叉任职形成的董事网络会加强成员企业之间投资效率的相互影响程度；区分执行董事与非执行董事后发现，集团内部执行董事交叉任职更能促进投资效率改善的同群效应。

本文的研究贡献主要体现在以下三方面：首先，本研究证实投资效率的同群行为同样存在于企业集团内部，揭示企业集团组织结构对投资行为产生的内生性影响，并为企业集团内部风险传染的形成机制提供投资决策与行为上的解释；其次，本研究深入探讨董事网络对集团内部成员企业投资效率同群效应的调节作用，揭示企业微观层面的内部治理结构也将作用于同群效应，扩展了同群效应调节因素的研究视角；最后，本研究发现中国投资控股型企业集团在投资效率上的同群效应不仅表现为负面传染效应，内部资本市场网络组织也促进了成员企业之间对正面投资行为的正面效仿学习，即企业集团内部资本市场的同群行为实质上具有双面性，以上发现为优化外部监管、提高集团内部投资效率以及完善治理设计提供实践启示。

企业集团组织正逐渐向网络化演进，成员之间基于网络关系的协作成为企业价值创造的主要路径之一（Soda和Zaheer，2012）。系族企业集团在金字塔式的“一控多”控股模式下，内部多家控股上市公司之间结构相对松散，子公司自主行为以及同级之间的利益安排逐渐取代垂直方向上的层级控制（郑国坚等，2016）；内部资本市场成员企业实际上由一系列正式或非正式契约所连接，虽然每个成员企业都具有独立法人地位，但在复杂的契约集合下又具有明显的网络特征（Triantis，2003）。黄俊等（2013）研究发现，由于资金、业务、交易上的紧密关联，集团内部成员企业经营业绩具有传染效应，当某一成员企业遭遇业绩大幅下滑时，这一负面影响将传导至集团的其他成员企业。纳鹏杰等（2017）从风险视角研究发现，企业集团内部资本市场活动导致风险的相互传染，某一成员企业的风险加剧将导致其他成员企业风险承担水平的上升。刘丽华等（2019）研究表明，违规事件在集团内部同样具有传染效应，会造成集团成员企业出现“一损俱损”的现象。

企业财务政策选择与投资行为具有明显的同群倾向（Foucault和Fresard，2014；Francis等，2016）^①。Adhikari和Agrawal（2018）研究发现，企业股利发放决策受同类企业股利发放行为的影响，当市场竞争激烈或信息透明度较高时，企业间股利政策的相似性更为明显。方军雄（2012）研究发现，上市公司投资行为也同样具有明显的同群效应，除受自身规模、融资能力等财务特征因素影响外，企业投资决策还受行业中同类企业投资行为的影响，而管理者能力低下会进一步加剧投资决策的跟风与趋同行为（张敦力和江新峰，2015）。

在企业集团内部网络组织特征不断强化的背景下，成员企业的财务决策除受外部环境因素和内部自身特征影响外，集团内部资本市场的网络关系是否也会促使成员企业的投资行为产生趋同？从已有研究来看，一方面，针对集团内部同群效应的研究仍然主要围绕企业绩效或经营后果，造成对内在的相互传递逻辑与作用机理的理解依然存在局限，内部网络关系是否以及如何影响成员企业的财务决策与资本配置行为有待进一步厘清。另一方面，针对企业同群效应的研究隐含了企业效仿基准的选取主要来自行业层面的假设，忽视了成员企业管理层对集团其他成员企业投资行为的考虑与权衡。结合内部资本市场与企业网络理论，企业集团成员企业在投资效率上同样具有同群效应特征，影响机理主要表现在如下三方面：

首先，从交易成本与信息视角来看，成员企业实施联合资本投资，将促进投资观点在双方或多方之间的分享，也会引起其他成员企业在投资策略上的相互仿效与学习。成员企业可以通过集团内部上下游的合作链条或内部资本市场的其他配置活动，传递投资项目未来净现值的判断信息（Dyer和Singh，1998），从而及时对交易决策的合理性进行判断和修正（Uzzi，1997）。例如，在成员企业相互借贷与担保过程中，某一成员企业可以用债权人的形式介入投融资项目的决策与监督，那么项目的相关信息便在成员企业间得到传递。因此，当集团中某一成员企业形成正确或偏误的观点时，在内部资本市场的网络化结构下，相关信息或知识将传递至其他成员企业，引起其他成员企业的效仿或影响其投资决策。

其次，从企业资源视角来看，成员企业的资源互补性能够促进相互之间投资行为与投资效率的趋同。成员企业之间协同与合作的加强，将促进内部资源的结构性整合，提高资源配置效率（Sytch和Tatarynowicz，2014）。在资源整合过程中，资源互补性较高的成员企业会在投资机会与投资周期上具有较高的匹配度，一方或多方资源配置效率的提升会促进合作关系中其他成员在投资行为与投资效率上具有更强的同质性。但是，如果成员企业没有依照战略计划与目标做出行动，整体资源配置计划将会增加额外的协调成本，进而对各方的投资效率产生负面影响。除基于核心资源的联合配置外，企业集团还会利用内部资本市场进行资源拆分重组，资源禀赋较差与市场竞争力较弱的成员企业可以通过合理的内部转移价格向其他成员企业出售相应业务资产。购入资源的成员企业能以较低的搜索与交易成本获得所需资源，而出让资源的成员企业则能够及时剥离与自身战略发展不匹配的资源，若将出让所得投资至更高效的项目，上述资本配置行为则实现了成员企业各方的双赢或多赢。

最后，从内部资本市场的代理行为来看，子公司经理人可能存在谋取私利、不作为等寻租行为（Scharfstein和Stein，2000）。在集团公司进行内部资本市场配置时，成员企业会参照其他成员企业的投资行为来争夺集团资源。若某一成员企业经理人以过度投资寻求集团公司资源（夏子航等，2015；Almazan等，2017），内部资本市场的竞争态势则会因此而加剧，促使其他成员企业增加低效投资以争夺相关资源。相反，当某一成员企业经理人存在投资不足或不作为行为时，道德风险以及心理上高于平均效应（Above-Average Effect）的存在可能导致其他成员企业同样发生投资不足等问题。

综上，本文提出假说H1：当系族企业集团成员上市公司投资效率出现较大程度改善（恶化）时，其他成员上市公司的投资效率将显著提高（降低）。

在系族企业集团内，除了成员企业之间由于股权或业务关联所形成的网络关系外，董事在成员企业之间交叉任职所形成的网络关系也是系族企业集团内部的重要网络组织（Sytch和Tatarynowicz，2014；李维安和齐鲁骏，2017）^②。国外对董事网络关系的研究已较为深入，对其形成动机与作用机理的解释主要有基于信息共享与资源协调动机的共谋理论和资源依赖理论以及基于治理与管控动机的监督控制理论。本文结合上述两大动机，进一步探讨集团内部董事交叉任职形成的网络关系对投资效率同群效应的调节作用。

共谋理论和资源依赖理论认为，董事网络关系的建立更倾向于促进成员企业之间对核心优势资源的相互利用与协调配置，促进资源配置相关信息的获取与分享（Schoorman等，1981）。基于这一理论假设，在集团其他成员企业交叉任职的董事，一方面可根据对兼任企业核心资源的判断，识别可能存在的资源合作与投资项目，然后通过参与各方董事会对各成员企业的战略规划施加影响，以此强化成员企业之间投资行为与投资效率的同步性（陈运森和郑登津，2017）；另一方面，交叉任职的董事通过正式或非正式渠道对相似项目与其他成员企业董事进行交流，有助于各方深入了解项目的成长性与市场特征，对项目风险与外部监管等因素做出及时预判，进而促进各方做出更高效的投资决策，同时也增强投资效率较低的成员企业向投资效率较高的成员企业进行仿效的倾向（Westphal等，2001）。

监督控制理论认为，集团内部董事交叉任职实质上是一种治理安排，以对特定目的的经济行为实施有效监督和控制（Maman，1999）。由于网络关系中声誉与信赖机制的存在，处于网络中心位置的董事，其监督与治理能力的发挥将直接影响自身在董事网络中的声誉和非正式影响力（Jiang等，2016）。为获得内部认同与积累个人声誉所带来的间接资源，集团内部处于中心位置的董事会提高对管理层监督的积极性。这些都将有助于成员企业有效识别其他成员企业投资效率恶化的负面影响，及时中止与低效投资企业的合作或纠正对其投资策略的仿效。

董事在集团内部多个成员企业任职，除能够增强对投资项目信息的分享交流外，对治理监督知识与经验的传递也将有助于治理效应的发挥，增进成员企业之间的信任，减少母子公司的“道德风险”“搭便车”等机会主义行为（Brandes等，2016），抑制低效投资的同群行为。考虑到中国近年来在制度环境和市场化建设方面的逐步改善，以及董事网络对公司治理所发挥的积极效应（陈运森和谢德仁，2011；赵昕等，2018），本文认为集团内部董事交叉任职逐步由形式导向转为实质导向，将对低效投资的同群行为发挥治理监督效应。

综上，本文提出假说H2：当系族企业集团成员上市公司董事的网络整体密度与个体位置中心度较高时，其他成员上市公司投资效率改善（恶化）的同群效应将显著增强（减弱）。

本文参考Richardson（2006）的方法计算上市公司投资效率水平。具体步骤：首先，计算企业总投资水平I_total（等于现金收购支出减去企业出售资产收入）。其次，计算企业年度新投资I_new（等于I_total减去I_maint，其中，I_maint为维持资产规模投资，由现金流量表中当期折旧与摊销计算而得）。最后，通过预测模型拟合计算期望新投资的估计值（$I_{new}^* $），预测模型如下：

模型（1）中，V/P表示增长机会，本文采用企业托宾Q值来衡量；Leverage是资产负债率；Cash是货币资金与短期投资占总资产的比例；Age是公司成立年数加1后的自然对数；Size是总资产的自然对数；Stockreturns是公司股票的年收益率。通过回归拟合得出公司的预期投资水平$I_{new}^* $，其与实际投资规模I_new的差额即为上市公司的投资效率水平。为方便后文对检验结果的分析，本文对模型（1）的残差取绝对值，并将其相反数定义为投资效率变量Inveff。

在此基础上，本文设计投资效率传染触发变量。具体步骤：首先，判定成员上市公司当期投资效率是否发生改善或恶化。借鉴Biddle等（2009）的思路，按年度对投资效率模型所测度的回归残差进行排序，将上下四分位的样本分别定义为过度投资与投资不足，中间区间样本则视为合理投资水平范围。若上市公司在上一期落入过度投资或投资不足区间内，且当期回归残差落入合理投资水平区间内，则定义变量Change_I，并取值为1；反之则定义变量Change_D，并取值为1。

基于上述判定，本文设计如下变量：第一，以系族企业集团为单位，分别计算当期集团内部成员上市公司发生投资效率改善（Change_I）与投资效率恶化（Change_D）的公司数量，对应形成代理变量I_Num与D_Num；第二，借鉴黄俊等（2013）、纳鹏杰等（2017）的研究，定义投资效率传染触发变量I_Dum与D_Dum，当集团某一成员上市公司投资效率改善时，I_Dum取值为1，否则为0（D_Dum取值同理）；第三，为进一步考察投资效率净效应，设计变量Inv_Diff，Inv_Diff=I_Num－D_Num。

本文研究的系族企业集团董事网络是指系族企业集团内部董事交叉任职所形成的网络关系。借鉴陈运森和谢德仁（2011）的研究，本文通过社会网络分析法（Social Network Analysis）来衡量上述网络关系，具体变量包括：（1）董事网络整体密度（Density），衡量集团内部董事交叉任职形成的网络关系的整体紧密程度。本文通过构建集团内部交叉董事关联矩阵、计算关联矩阵中交叉任职企业之间的实际连线数与集团上市公司最多可能产生的连线数之比来衡量，取值在0至1之间，指标值越大表示董事网络关系越紧密。（2）董事网络位置程度中心度（Degree），衡量集团某成员企业董事与其他成员企业董事的关联性，以反映该成员企业董事在网络中的地位。计算方法：计算董事在集团成员企业的交叉任职数，并对成员企业所有董事交叉任职数进行求和，然后除以自由度进行规模化处理。（3）董事网络位置接近中心度（Closeness），衡量董事网络中某一结点成员企业董事与其他成员企业董事的接近性，以反映该结点成员企业董事在网络关系中的信息沟通能力。计算方法：计算成员企业董事与其他成员企业发生连接所存在的最短路径，然后计算成员企业所有董事最短路径之和并进行规模化处理。（4）董事网络位置中介中心度（Betweeness），衡量成员企业董事在网络关系中的媒介性影响。计算方法：计算两两成员企业间产生关联的最短路径数，并计算最短路径中出现某一相同董事的次数，用该次数除以最短路径数。

根据已有文献，本文控制以下变量：（1）实际控制人两权分离度（Divergence），以实际控制人与上市公司之间现金流权与控制权之差来衡量；（2）产权属性（State），哑变量，若公司为国有企业取值为1，否则为0；（3）公司年龄（Age），以上市公司成立年数加1后取自然对数来衡量；（4）成长能力（Growth），以上市公司营业收入增长率来衡量；（5）公司规模（Size），以上市公司年末总资产的对数来衡量：（6）盈利能力（Roa），以净利润与平均总资产之比来衡量；（7）现金持有水平（Cash），以年末货币资金与总资产之比来衡量；（8）薪酬激励程度（Salary），以高管薪酬前三名累积薪酬与总薪酬之比来衡量；（9）债务水平（Lev），以上市公司资产负债率来衡量；（10）行业内其他企业投资效率（Ind_inveff），以同行业其他上市公司投资效率平均水平来衡量，以控制行业内投资效率同群效应的影响（方军雄，2012）。

为验证系族企业集团与独立上市公司之间存在投资效率上的差异和检验本文假说H1，即系族企业集团其他成员上市公司投资行为对上市公司投资效率存在同群效应，本文构建如下OLS检验模型：

模型（2）中，因变量为系族企业集团上市公司投资效率变量Inveff，核心自变量为系族企业集团结构哑变量Group_Dum，当样本上市公司归属于系族企业集团时取值为1，否则为0。在同群效应的影响下，本文认为系族企业集团与独立上市公司在投资效率上存在显著差异，预期α₁具有显著性。

模型（3）中，核心自变量为投资效率传染触发变量组Inv_PeerEff，包括系族企业集团成员上市公司发生投资效率改善与恶化的公司数量（I_Num与D_Num）及其判定变量（I_Dum与D_Dum）。依据本文假说H1，当自变量为I_Num与I_Dum时，预期β₁显著为正；当自变量为D_Num与D_Dum时，预期β₁显著为负。

本文构建模型（4）检验系族企业集团董事网络对成员企业投资效率同群效应的调节作用，核心自变量Dir_network为系族企业集团董事网络变量组，包括集团上市公司董事网络的整体密度Density、董事网络位置的程度中心度Degree、接近中心度Closeness以及中介中心度Betweeness。依据本文假说H2，当Inv_PeerEff为I_Num与I_Dum时，预期δ₃显著为正，且当Inv_PeerEff为D_Num与D_Dum时，预期δ₃同样显著为正。

本文以中国沪深A股系族企业集团控股上市公司为研究样本^③。对系族企业集团的判定，本文借鉴Claessens等（2006）、邵军和刘志远（2008）的研究，以上市公司与实际控制人之间的股权链条为主要判断依据，若某一实际控制人同时对两家及以上上市公司存在实际控制，此时将实际控制人与其控制的上市公司视为系族企业集团^④。上市公司实际控制人信息主要通过CSMAR和Wind数据库获取，同时结合国资委发布的中央企业名单，对实际控制人为国务院国资委的中央企业集团进行细分^⑤。

本文对实证样本进行了如下处理：一是对连续变量进行了上下1%的缩尾处理（Winsorize），以降低极端值对实证结果的影响；二是剔除了金融类企业、ST企业以及数据缺失企业样本。此外，本文在回归中对各变量回归所得标准误差进行了企业层面的聚类处理，以避免个体间潜在相关性所导致的伪显著问题。

表1报告了本文核心变量的年度描述性统计结果。从样本涉及的系族企业集团来看，集团数量呈现增长趋势，平均控股上市公司数量也在逐步增加，2016年控股上市公司数量平均超过4家，这表明资产证券化和打造内部上市公司平台逐步成为中国系族企业集团扩张的主要路径。从产权属性来看，国有系族企业集团上市公司在数量上占比较大，2016年上市公司数量为622家，占比高达83.83%。区分系族与非系族企业集团对投资效率Inveff进行比较，发现系族企业集团上市公司投资效率水平相对较高，且两类样本的投资效率水平差异在逐步扩大。

表2报告了本文模型涉及主要变量的描述性统计结果。投资效率水平（Inveff）的均值为−0.039，标准差为0.049，中位数为−0.025，结合最小值与最大值来看，中国系族企业集团上市公司之间的投资效率水平差异较大。系族企业集团当期投资效率改善的上市公司数（I_Num）的均值为1.196，而当期投资效率恶化的上市公司数（D_Num）的均值为1.084。这意味系族企业集团内投资效率改善与投资效率恶化的上市公司普遍并存，但投资效率改善的上市公司相对略多。集团董事网络整体密度（Density）的均值为0.137，标准差为0.288，中位数为0.008，表明中国系族企业集团内部董事交叉任职现象并不普遍，上市公司之间的董事聘任相对独立。此外，本文在回归检验前对主要变量进行了相关系数检验（限于篇幅，结果未报告，资料备索），并未发现变量之间存在严重的共线性问题。

表3报告了系族企业集团对投资效率影响的回归结果，即模型（2）的回归结果。从全样本来看，列（1）中系族企业集团变量Group_Dum的系数在5%水平上显著为正，表明系族企业集团的组织结构有助于提高上市公司投资效率；进一步将全样本分为过度投资和投资不足两组进行分组检验发现，Group_Dum的系数在过度投资组中不显著，但在投资不足组中在1%水平上显著，支持系族企业集团对成员企业投资效率的提升在于降低内部信息不对称程度并促进成员企业之间投资合作的假设。

为进一步揭示系族企业集团对投资效率的积极影响可能是由内部成员企业之间的同群效应所致，本文检验了集团其他成员上市公司投资效率的改善与恶化对上市公司的影响，表4报告了回归结果。列（1）与列（2）中，其他成员上市公司投资效率改善变量（I_Num、I_Dum）的系数分别为0.001、0.008，均在1%水平上显著；列（3）与列（4）中，其他成员上市公司投资效率恶化变量（D_Num、D_Dum）的系数分别为−0.001、−0.010，同样均在1%水平上显著。上述结果验证了本文假说H1，即系族企业集团成员企业的投资效率会受到其他成员企业投资效率改善或恶化的影响，企业集团内部成员企业投资效率存在同群效应。

表5将低效投资行为分为过度投资和投资不足两组，考察两种投资行为在集团内部同群效应上是否存在差异。列（1）与列（2）的过度投资组中，I_Dum和D_Dum的系数分别为0.008、−0.017，分别在5%、1%水平上显著；列（3）与列（4）的投资不足组中，I_Dum和D_Dum的系数分别为0.006、−0.004，均在1%水平上显著。结果表明其他成员企业不论是过度投资抑或投资不足，均会对成员企业的投资行为产生影响。本文进一步采用似无相关模型（Seemingly Unrelated Regression，SUR）检验列（1）与列（3）、列（2）与列（4）中I_Dum和D_Dum的系数差异，对应p值分别为0.634、0.001，表明其他成员企业两种低效投资行为的改善在集团内部对成员企业的影响程度没有显著差异，但是过度投资行为的加剧在集团内部的传染效应更为明显。

过度投资行为的加剧在集团内部的传染效应更为明显，本文认为可能存在以下三方面原因：首先，网络关系中各方成员具有较强的合作动机（Uzzi，1997），为保持已有合作关系或增进信赖，对于净现值为负的共同投资，仍然可能采取维持策略；其次，内部资本市场带来的融资能力提升和自由现金流增加增强了成员企业自身的投资意愿（窦欢等，2014），削弱了谨慎性投资策略或不作为投资行为在成员企业之间的相互影响，成员企业可以通过与其他成员企业开展关联借贷或其他交易获得更低成本的资金（Kim等，2004），从而更易仿效其他成员企业的投资行为；最后，系族企业集团成员企业高管之间能够通过正式或非正式关系形成联结，除可以通过私下信息交流进行投资模仿（陈仕华和卢昌崇，2013），在集团母子公司存在代理问题的背景下，联结高管还可能通过联合实施过度投资等方式谋取私利。

在检验系族企业集团成员企业投资效率具有同群效应的基础上，本文进一步考察集团董事网络是否存在调节效应，表6报告了检验结果。从董事网络的整体密度特征来看，列（1）与列（2）中，I_Dum×Density与D_Dum×Density的系数分别为0.015、−0.007，对应t值分别为3.362、−1.272，表明内部董事交叉任职形成的董事网络有利于促进成员企业间投资效率改善的内部学习模仿，并且董事网络整体密度的提高没有显著加剧投资效率恶化的传染效应。进一步观察董事网络内部的个体位置特征，程度中心度Degree与核心变量交互项在列（5）与列（6）中均显著为正，表明董事在网络中的地位越高，越能强化对投资改善的积极仿效效应和治理对投资恶化的负面传染效应；在接近中心度、中介中心度与核心变量的交互项中，只有D_Dum×Closeness、D_Dum×Betweeness在列（4）与列（8）中显著为正，表明董事在网络中的媒介性影响与信息沟通能力越强，越有助于其发挥对投资效率恶化传染效应的治理作用。

为进一步考察董事网络对集团成员企业投资效率相互影响的内在作用机理，表7区分过度投资与投资不足对模型（4）进行再检验。对于过度投资组，列（1）中，I_Dum×Density的系数为0.017，对应t值为1.623；对于投资不足组，列（3）中，I_Dum×Density的系数为0.007，在1%水平上显著。结果显示，董事网络虽然同时发挥着信息效应与治理效应，但是对成员企业间投资不足改善的相互影响更为明显，在一定程度上更为支持信息效应。这表明集团内部董事交叉任职更有助于促进投资机会与市场信息共享，带动成员企业改善投资不足问题。列（2）与列（4）的回归结果显示， D_Dum×Density的系数分别为0.001、−0.005，对应t值分别为0.052、−1.656，表明在投资不足情况下，董事网络不能减弱其他成员企业低效投资行为对成员企业的影响，董事网络的治理效应相对较弱。综上结果表明，本文假说H2得到支持。

集团内部资本市场活动实质上是企业信息沟通与资源交换行为（Dyer和Singh，1998；Sytch和Tatarynowicz，2014），集团其他成员企业的投资效率改善与恶化是否会通过活跃的内部资本市场对成员企业产生影响？本文借鉴武常岐和钱婷（2011）、纳鹏杰等（2017）的研究，基于关联交易数据，设置内部资本市场活跃度代理变量ICM，建立机制检验模型。在检验思路的设计上，本文首先对投资效率改善与恶化两种情形进行样本分组，然后分别考察投资效率传染触发变量（I_Num、D_Num）与内部资本市场活跃度之间的关系，在此基础上检验内部资本市场活跃度是否进一步对两类样本的成员企业投资效率（Inveff）产生影响。

表8报告了上述检验结果。列（1）与列（2）的回归结果显示，当因变量为ICM 时，I_Num、D_Num的系数分别为5.406、2.702，均在5%水平上显著，表明集团内部发生的投资效率改善与恶化的同群效应均会提高内部资本市场活跃度。进一步结合列（3）与列（4）的回归结果来看，ICM的系数分别为0.001、−0.028，均在1%水平上显著，表明集团内部资本市场活跃度的提高实质上影响了成员企业的投资效率，这也一定程度上揭示了内部资本市场活动中产生的信息沟通与资源整合是集团内部投资效率同群效应的传导机制之一。

上文实证发现，集团内部董事交叉任职形成的董事网络会加强成员企业投资效率的相互影响程度。陈运森和谢德仁（2011）研究发现，执行董事与独立董事在董事会中的权力配置与职能分工具有明显差异。本文对董事类型进行区分，针对两类董事重新计算董事网络的整体密度和相关中心度程度指标，做进一步扩展讨论。

表9报告了区分执行董事与独立董事后的检验结果。列（1）与列（3）中，I_Dum×Exedir_Density与I_Dum×Inddir_Density的系数分别为0.015、0.014，分别在1%和10%水平上显著，表明虽然执行董事与独立董事形成的网络关系对投资效率改善的传递效应均有正向影响，但执行董事的影响更为显著。列（2）中，D_Dum×Exedir_Density的系数为−0.009，在10%水平上显著；列（4）中，D_Dum×Inddir_Density的系数不显著，表明执行董事交叉任职加剧了过度投资的负面影响在成员企业间的相互传染。综上，执行董事与独立董事形成的网络关系对成员企业投资行为的影响具有显著差异，执行董事对投资决策具有直接影响，显著强化了成员企业投资效率的同群效应。

前文变量设计没有考虑成员企业高管兼任其他成员企业董事的情况，主要基于以下两方面原因：一是为了在概念界定上与已有研究对董事网络的内涵与边界保持一致^⑥；二是虽然在共谋理论和资源依赖理论分析框架下，上述情况同样会促进网络成员之间的信息共享，提高资源匹配效率，然而在监督控制理论分析框架下，成员企业高管兼任其他成员企业董事未必是一种有效的治理安排。同时兼任其他成员企业董事的高管，可能利用内部信息或通过内部联合资本配置活动进行寻租。为避免上述效应的混杂，本文进一步检验了系族企业集团成员企业高管兼任其他成员企业董事对投资效率同群效应的影响。

表10报告了上述检验结果。I_Dum×ManDir_Density、D_Dum×ManDir_Density的系数分别为0.008、−0.020，且分别在1%和5%水平上显著，与表6中仅考虑董事层面交叉任职的回归结果相比，成员企业高管兼任其他成员企业董事显著加剧了投资效率恶化的传染效应，该结果也一定程度上印证了本文在董事网络变量设置中的相关考虑。

在家族连带关系影响下，集团内部网络成员具有更强的信赖关系与信息交流互动（朱沆等，2012）。本文进一步将自然人控制的系族企业集团定义为家族企业集团，分别基于家族企业集团样本与非家族企业集团样本对模型（4）重新进行回归，检验家族企业集团与非家族企业集团投资效率同群效应的差异。

表11报告了上述检验结果。针对投资效率改善的情况，在家族企业集团样本中，I_Dum在列（1）、列（3）中的系数均在1%水平上显著为正；在非家族企业集团样本中，I_Dum在列（5）、列（7）中的系数分别在5%、1%水平上显著为正；进一步结合两两系数的SUR检验p值来看，I_Dum的系数在两类样本企业间存在显著差异，表明家族企业集团的成员上市公司在低效投资改善的同群影响上更明显。针对投资效率恶化的情况，在家族企业集团样本中，D_Dum在列（2）、列（4）中的系数均在5%水平上显著为负；在非家族企业集团样本中，D_Dum在列（6）、列（8）中的系数均在1%水平上显著为负；进一步结合两两系数的SUR检验p值来看，D_Dum的系数在两类样本企业间不存在显著差异，说明投资效率恶化的负面影响在成员企业间的传染普遍存在，无论是家族企业集团还是非家族企业集团，投资效率恶化的传染效应并未呈现明显差异。综上表明，在家族企业集团的利益共同体下，过度投资、投资不足行为的改善在集团内部成员间的传递更为明显，这与朱沆等（2012）的结论一致。

借鉴Giroud（2013）、李彬和郑雯（2018）的研究，本文以系族企业集团成员企业所处地级市为计算依据，测算成员企业与其他成员企业的地理邻近度（Proximity），考察地理邻近对集团内部投资效率同群效应的影响。

表12报告了检验结果。I_Num×Proximity、D_Num×Proximity的系数分别为0.002、0.001，统计上均不显著，表明成员企业间地理相邻对系族企业集团内部投资效率同群效应的正向影响不显著。本文认为这是因为集团内部已经存在较强的股权纽带关系，这一“强联结”对地理邻近所形成的联结关系存在替代效应。

本文设计投资效率变化净效应变量Inv_Diff（I_Num与D_Num之差），除对原样本重新进行检验外，还对当期同时存在投资效率改善与投资效率恶化的成员企业样本进行了独立检验。结果显示，在考虑净效应的情况下，本文结论保持不变。此外，本文对核心变量（I_Num、D_Num）基于成员企业数量规模化处理后重新进行检验，本文结论仍然保持不变。

为进一步控制政策干预和政府监管对本文结果的影响，本文对样本上市公司的金字塔股权控制层级总数（Layer）进行控制，剔除Layer等于0（国有实际控制人直接控制上市公司）和等于1的国有上市公司样本，同时剔除市场化进程水平（王小鲁等，2017）处于后四分位的样本，重新进行检验。结果显示，本文结论保持不变。

本文借鉴Leary和Roberts（2014）、Adhikari和Agrawal（2018）的研究思路，以其他成员企业的特征回报率平均水平和特征风险为工具变量，进行2SLS回归。在工具变量的计算上，本文基于月度回报率分行业进行CAPM模型回归，以样本当年前60个月作为估计区间。基于以上工具变量的检验结果显示，本文结论基本不变。

基于企业网络理论和内部资本市场理论，本文以2009−2016年中国沪深A股系族企业集团控股上市公司为研究样本，考察集团内部成员上市公司在投资效率上的同群效应。研究发现，其他成员上市公司投资效率改善有助于提升上市公司自身投资效率；其他成员上市公司投资效率恶化会对上市公司投资效率带来显著负面影响；特别地，过度投资行为的加剧在集团内部的传染效应更为显著。进一步研究发现，系族企业集团内部董事交叉任职形成的董事网络会加强成员上市公司之间投资效率相互影响的程度；区分执行董事与独立董事后发现，执行董事的上述影响更为显著。本研究揭示了企业投资效率除受自身财务因素影响外，还受集团内部其他成员企业投资行为的影响，在丰富企业集团内部成员企业财务决策行为研究的同时，也为交叉董事的内部治理效应提供了经验证据。本研究提供如下启示：

（1）中国的投资控股型企业集团要高度关注成员企业在投资效率上的同群效应，既要看到集团内部资本市场网络组织产生的正面影响的仿效效应，也要看到负面影响的传染效应，以提升集团的整体投资效率。本研究发现，过度投资行为的负面传染效应更为明显，集团应予以更高程度的关注。

（2）企业集团总部可以通过统筹协调，开展联合投资，以实现高质量投资项目的价值外溢，并通过成员企业之间的相互学习、知识共享、以强带弱，实现整体投资效率的提高；集团总部可根据项目情况强化预算约束，对成员企业联合投资规模占自身资本性支出的比重以及占自身股东权益的比重进行监控，进而评估联合投资项目对各成员企业的经济影响。

（3）在内部治理结构方面，企业集团要进一步优化内部交叉董事的人员安排，基于交叉持股、金字塔持股等集团股权结构特征，选派合适人选担任多家成员企业的董事，以促进有用信息的深度交流，强化集团内部整体治理质量，提升投资效率。

（4）企业集团在对成员企业的投资效率进行考核时，应强化优胜劣汰意识，以扩展优势成员企业在投资效率方面的外溢效应，减弱劣势成员企业在投资效率方面的传染效应。如对于投资活跃、资本运作模式成熟、具有科学系统的投资决策流程与体系的成员企业，集团总部可考虑选派该类成员企业董事到其他成员企业兼任董事；对于成长性强、未来前景看好、但融资能力暂时较弱的成员企业，可考虑提供一定程度的财务支持，满足这类成员企业对项目资金的需求。

（5）宏观政策监管部门应充分认识系族企业集团成员企业在投资效率方面的同群效应，必要时可考虑借鉴银行监管对系统重要性银行所采用的监管措施和方法，明确若干系统重要性企业，关注成员企业在投资效率方面的表现及互动，以防范和化解金融市场风险。