党的二十届三中全会明确提出“健全投资和融资相协调的资本市场功能”， ¹ 为中国资本市场基础制度改革指明了方向。股票回购制度作为实现资本市场功能的基础性制度之一，其改革与完善对于提升市场运行效率、服务实体经济高质量发展具有重要作用。近年来，证监会与沪深交易所持续在政策文件与官方通告中推进股票回购制度改革，鼓励符合条件的上市公司依法依规进行股票回购。同时，全球各国股市的实践经验表明，股票回购是促进被低估股票价值回归与股票市场长期健康发展的重要因素之一，作为资本市场基础性制度的重要组成部分，其在维护资本市场平稳运行方面发挥重要作用。黄奇帆（2020）指出，美国股市在美联储加息、缩表后并未出现暴跌的主要原因就在于上市公司的大规模股票回购行为。

2005年，中国正式引入上市公司股票回购制度，但在随后较长一段时期内，由于相关制度尚不完善，A股市场股票回购事件的数量与规模均相对有限。2018年后，证监会与沪深交易所多次修订并发布股票回购的相关制度与政策文件， ² 逐步放宽上市公司股票回购的实施条件，减少回购限制，优化禁止回购窗口期规定，拓展了上市公司股票回购的制度空间。在此背景下，A股市场股票回购事件从2018年开始呈现爆发式增长。根据万得（Wind）资讯数据，中国A股市场股票回购事件数量由2018年的543起增长至2024年的1840起，年均复合增长率超过20%；同期的回购金额则由223.96亿元增长至1658.77亿元。其中，格力电器、宝钢股份、伊利股份等25家公司基于市值管理、股权激励、员工持股等目的进行的股票回购金额均超过30亿元。值得注意的是，中国A股市场在股票回购规模不断扩大的同时，关于回购股票的用途却与国外成熟市场上市公司存在较大差异：国外上市公司在回购股份后通常选择直接注销；而中国A股上市公司则多选择将回购的股份以库存股形式保留，用作未来的股权激励。

为何中国上市公司更倾向于将所回购股票用于股权激励？已有研究发现，在缺乏有效约束的情况下，企业管理层行为与中小股东预期不一致的概率提高（Wang等，2013；Nguyen等，2018）。例如，格力电器曾于2020年4月至2021年5月推行三期大规模股票回购计划，但在其首期回购的股权激励方案公布后，市场出现热议且股价大幅下跌。 ³ 投资者在临时召开的说明会中直接质问格力的激励计划业绩考核标准以及公司后续是否会注销回购股份。 ⁴ 随后，格力电器发布公告变更回购股票用途，将大部分回购股票用于注销，股价随之上涨。 ⁵ 从此次事件的市场反应可以看出，股票回购的不同用途可能对公司价值产生差异化影响。那么，股权激励用途如何影响回购对公司价值的整体效应？是否会产生价值减损效应？其作用机制是怎样的？回答上述问题不仅有助于深入认识中国现行股票回购制度的实施效果，更有助于思考如何进一步完善股票回购制度，进而促进中国资本市场的基础制度建设。

自2005年股票回购制度引入中国资本市场以来，已有文献主要对公司股票回购行为的经济后果进行了多维度研究，包括股票回购行为在公司经营层面如何影响利益输送（谭劲松和陈颖，2007）、道德风险（李曜和何帅，2010）与投资水平（何瑛等，2014）等，以及在资本市场交易层面如何影响股价波动（张倩玉和王国俊，2023）与股票回报率（秦帅等，2021）。上述研究为监管部门完善股票回购制度提供了有益参考。然而，已有文献对股票回购不同用途的研究尚不充分，尤其是对于中国资本市场中常见的、用于未来股权激励的股票回购安排关注较少。基于此，本文理论分析股票回购的股权激励用途如何影响公司价值，并结合中国上市公司的制度背景与特征提出研究假说；再基于2005−2022年中国上市公司股票回购预案的公告信息，实证检验回购的股权激励用途是否会对公司价值产生减损效应。研究发现，将股权激励作为股票回购用途，会给投资者带来显著的负向累计异常收益；对于具有股权激励负面记录的公司，这一负向效应更显著；若公司的信息环境较差或股票回报率较低，则股票回购的股权激励用途对公司价值的负面影响更显著。

本文可能的边际贡献主要在于：第一，在成熟市场中，回购股份通常最终会被注销。因此，已有研究大多默认回购即等同于注销（Dixon等，2008；Babenko，2009；Hsu和Krause，2016），从而相对忽视了对回购股票具体用途的分析。本文基于中国市场中大量股票回购用于股权激励的实际情况，从回购股票的不同用途角度，分析其对投资者利益的影响，有助于拓展现有关于回购问题的研究视野。第二，在上市公司股票回购过程中，已有文献发现管理层可能利用回购行为谋取私利（Wang等，2013；Almeida等，2016；Kumar等，2017；Nguyen等，2018），如操纵每股收益以达到分析师预期或刺激股价以便于实施高位减持等。本文揭示了管理层通过股票回购实现私利的潜在新途径，即通过设定股票回购的股权激励用途向自身输送利益。第三，对于国内上市公司股权激励计划是否真正有利于投资者利益，已有研究尚存在争议（吕长江等，2009；吴育辉和吴世农，2010；谢德仁等，2018；陈大鹏等，2019）。本文的实证结果表明，资本市场对上市公司股票回购的股权激励用途整体呈现负面反应。基于股票回购这一特定情境，本文为上述关于股权激励经济后果的争议提供了新的经验证据。

余文结构安排如下：第二部分为理论分析，并提出研究假说；第三部分为研究设计，包括数据来源、研究方法及实证模型等；第四部分为实证结果与分析；第五部分为结论与建议。

经典的MM理论认为，公司价值与资本结构无关（Miller和Modigliani，1961）。据此推论，在完美资本市场条件下，通过股票回购改变公司资本结构的行为并不会影响公司价值。但MM理论的成立依赖于一系列的完美市场假设，而现实中的股票市场并不完全符合该假设，全球各国股市的实践经验与相关研究表明，上市公司股票回购行为通常会对公司价值产生积极作用。第一，有别于MM理论中信息完全对称的严格假设，股票市场中的信息不对称现象普遍存在，即公司管理层通常比外部投资者更加了解公司的真实价值（Berk和DeMarzo，2013）。因此，若公司宣布进行股票回购，可向市场传递公司股票被低估的信号， ⁶ 进而可能引起股价上涨，增加投资者收益。这种通过股票回购向投资者传递积极信号的手段通常被上市公司用于市值管理（李旎等，2018）。第二，若回购后的股票最终被注销，则股票回购行为还会减少公司股本总数，即使在公司经营业绩未得到明显改善的情况下，公司每股收益（EPS）仍会被动增加，并导致市盈率（PE）相应下降（McGowan，2012；Li等，2019）。市盈率作为公司估值的重要指标，其下降可能吸引更多价值投资者买入相对“低估”的公司股票，进而推高公司股价，增加投资者收益。第三，股票回购也被认为有助于缓解代理问题，根据自由现金流假说，当公司拥有较多可由管理层支配的自由现金流时，管理层可能通过在职消费、关联交易、资金占用等方式谋取私利（Jensen，1986）。在此情况下，股票回购能够将公司冗余资金直接返还投资者，减少自由现金流，从而抑制管理层的自利行为、保护投资者利益。

上述关于股票回购的积极作用主要针对回购后注销的情形，而对于以股权激励为用途的股票回购而言，其效应可能会有所不同。一方面，股权激励作为缓解公司管理层与股东之间利益冲突的机制，在存在信息不对称及代理问题的情况下，有助于促进管理层与股东利益的协同，削弱管理层谋取私利的动机，并激励其更加积极地提升公司价值。因此，从这一理论逻辑来看，以股权激励为用途的回购应同样有助于增加投资者利益。另一方面，用于股权激励的股票回购与用于注销的股票回购存在显著差异，即其回购的股票在未来可能重新流入市场。因此，以股权激励为用途的股票回购可能会对上述积极作用产生一定程度的减损影响。特别地，若公司管理层在发起回购过程中存在机会主义行为（秦帅等，2021）、意图进行资本运作（许晓芳等，2023），或激励计划完成情况具有不确定性（辛宇等，2023），均可能削弱投资者信心。此外，中国股权激励在实际运行过程中亦出现过管理层寻租现象，这表明股权激励用途在特定条件下可能转变为寻租工具，从而损害股票回购的价值。在中国资本市场发展过程中，相关制度不完善以及监管缺失导致上市公司管理层拥有较大的自由裁量权，其有动机和能力通过影响股权激励计划的设计、执行与考核等环节来谋取私利（吴育辉和吴世农，2010）。例如，部分上市公司股权激励计划存在激励期限过短、激励条件设置过低等问题，此类福利型股权激励 ⁷ 通常以远低于回购均价的价格向管理层进行股权配售，可能对公司价值造成负面影响，进而损害投资者利益（吕长江等，2009）。此外，部分上市公司在股权激励考核方面存在“讨好”被激励对象的情况，即管理层可能通过真实盈余管理等方式帮助被激励对象“踩线”达标，为其解禁后实现高价套现创造条件（谢德仁等，2018；陈大鹏等，2019）。由此可见，在相关制度与监督机制仍需持续完善的背景下，回购股票用于股权激励在某些情况下可能为管理层的寻租行为提供便利，进而引发投资者担忧，最终影响公司价值。

具体而言，股权激励用途的股票回购可能通过如下途径对股票回购带来的积极效应产生减损影响：第一，削弱信号传递效应。若公司明确回购股票的用途为股权激励，则投资者基于理性预期可能解读为上市公司回购股票主要是为后续股权激励计划储备股票，而非推动“低估”股价回归内在价值。因此，回购行为可能难以有效传递提升公司价值的积极信号；甚至用于股权激励的股票回购在某些情况下可能引发投资者对福利型股权激励的潜在担忧，反而传递消极信号，导致公司股价下跌。这种消极信号的传递在声誉较差的上市公司中可能更显著，投资者会对那些曾实施福利型股权激励或存在利益输送行为的上市公司回购行为持更为审慎的态度。第二，降低市盈率等财务指标变化带来的积极作用。在回购股票用于股权激励后，公司的股本总数理论上并未发生变化，本质上仅为股票在不同持有者之间的转移，公司的每股收益、市盈率等财务指标并不会随之变化。因此，这不易引起价值投资者的额外关注，进而难以对公司价值产生正向影响。第三，弱化自由现金流减少带来的积极作用。虽然公司在实施股票回购时会减少管理层可支配的资金，但在后续股权激励计划实施后，公司的自由现金流可能因激励对象购股款流入或期权行权而再度增加，从而部分抵消回购带来的抑制管理层自利行为的积极效应。

基于上述分析，若上市公司将所回购的股票用于股权激励，则不仅可能无法实现注销回购股票带来的正面效应，还可能引发管理层自利行为，进而损害投资者利益，即产生价值减损效应。据此，本文提出研究假说：上市公司将回购股票用于股权激励，会对股票回购的市场价值产生减损效应。

中国资本市场中的股票回购制度始于2005年证监会发布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》（证监发〔2005〕51 号）。鉴于此，本文以2005−2022年中国A股上市公司主动发起的股票回购事件作为研究样本。上市公司股票回购数据、财务数据、股票交易数据等来自CSMAR数据库。

CSMAR数据库提供了上市公司回购预案的公告信息，包括公告日期、回购目的及回购用途等。回购预案公告代表上市公司首次向市场公开披露其回购计划，因此本文将其作为回购事件的研究样本。在剔除数据缺失样本后，本文初步得到2069次股票回购事件； ⁸ 在进一步剔除ST公司样本后，最终得到2044次股票回购事件。根据CSMAR数据库中的“回购用途”信息，本文将样本划分为1697次具有股权激励用途的回购事件与347次非股权激励用途的回购事件。

表1报告了样本在不同年份的分布情况。总体来看，股票回购事件在样本期内每一年度均有发生，但主要集中在2018年及以后，这与监管部门近年来积极推行股票回购制度密切相关。此外，两类回购事件的数量在样本早期相对接近，但随着时间的推移，上市公司更倾向于将回购的股票用于股权激励。

事件研究法由Fama等（1969）提出，该方法理论基础成熟，被广泛用于资本市场相关问题研究。累计异常收益（Cumulative Abnormal Returns，CAR）作为事件研究法的关键指标，可用于衡量特定事件对公司市场价值的直接影响（石阳等，2019）。已有文献主要采用事件研究法及CAR指标，考察股票回购对投资者利益的影响（Grullon和Michaely，2004；Lo等，2008；Babenko，2009；Jun等，2009；Peyer和Vermaelen，2009）。本文同样以股票回购预案公告窗口期内的CAR指标衡量其对投资者利益的影响，具体计算步骤如下：

第一步，确定事件发生日和窗口期。首先，以上市公司回购预案的公告日作为事件发生日（t=0）。若公告日为非交易日，则以该日后首个交易日作为事件发生日。其次，选取回购预案公告日及其前后各5个交易日（t∈[−5, 5]）作为事件窗口期，同时选取t∈[−3, 3]和t∈[−10, 10]两个事件窗口期进行稳健性检验。

第二步，采用市场模型（Market Model）计算预期正常收益，市场模型设定如下：

其中，R_i,t为股票i在交易日t的日度回报率，R_m,t为对应交易日t综合考虑A股与创业板的市场收益率，β_i为股票i对市场收益率的敏感程度。本文以事件发生日前120个交易日作为估计窗口期（t∈[−125, −6]），对模型（1）进行回归；根据相应回归系数，生成事件窗口期（t∈[−5, 5]）的拟合值，即个股预期正常收益（$ {\hat R_{i,t}} $）。

第三步，计算累计异常收益（CAR），计算公式如下：

其中，CAR_i为股票i在事件窗口期[t₁, t₂]的累计异常收益；AR_i,t为单个交易日t的异常收益。根据累计异常收益的定义，若某一因素导致累计异常收益显著下降，则表明该因素损害了投资者利益，资本市场给予了负面反应。

根据CSMAR数据库“股份回购信息总表”中上市公司回购预案公告所披露的股票回购用途详细信息，本文构建股票回购的股权激励用途哑变量（Incentive），若上市公司股票回购用途包含股权激励，则Incentive取值为1，否则为0。

在股票回购事件特征方面，考虑到国内股票回购数据的可得性，本文控制回购周期（Period），即上市公司披露的从回购开始至完成的预计时长，以月数衡量。对于公司层面的差异，在参考相关事件研究文献的基础上（Grullon和Michaely，2004；Lo等，2008；Babenko，2009；Li等，2019），本文控制上市公司营业利润率（OM）、总资产周转率（Turnover）、公司成立年限（History）、公司规模（Size）、资产负债率（Leverage）以及国有股权性质哑变量（State）。此外，本文还控制了年份固定效应（Year）和行业固定效应（Industry）。具体变量定义见表2。

为检验股票回购的股权激励用途是否会引发价值减损效应，本文将事件窗口期内的CAR作为被解释变量，以回购用途是否包含股权激励为核心解释变量，并进行多元回归分析，模型构建如下：

其中，Incentive为股票回购的股权激励用途哑变量，Controls为一组控制变量。若回归系数β₁显著小于0，则表明相较于非股权激励用途的回购，上市公司将回购股票用于未来管理层股权激励会导致公司价值和投资者利益受损。

表3报告了变量的描述性统计结果。结果显示，CAR的均值与中位数均大于0，分别为0.0152与0.0159，但标准差约为均值的6.6倍，表明不同回购事件对投资者利益的影响差异较大。Incentive的均值为0.8302，表明样本中多数回购事件包含股权激励用途。Period的最小值、最大值分别为1、24，表明不同公司在回购操作的时间灵活度方面存在显著差异。State的均值为0.1561，表明样本中约有15.61%的回购事件来自国有企业，其余主要为民营企业。

表4报告了模型（3）的基准回归结果。结果显示，列（1）中，Incentive的系数为−0.0178，且在1%的水平上显著，表明相较于不包含股权激励用途的回购，若上市公司将回购股票用于股权激励，则公司股票的市场价值会相对下降1.78%，支持了本文的研究假说。列（2）、列（3）中剔除了部分控制变量，Incentive的系数大小及显著性基本保持不变，表明实证结果受控制变量的影响较小。同时，考虑到变量极端值可能产生的干扰，列（4）对所有连续变量进行上下1%的缩尾（Winsorize）处理，回归结果依然稳健。上述结果表明，股票回购中的股权激励用途具有价值减损效应。

为更全面揭示股权激励用途在股票回购中的价值减损效应，本文比较其他回购用途的市场反应，并结合部分A+H股上市公司的H股回购样本展开分析。

根据沪深交易所《上市公司回购股份实施细则》，除股权激励外，A股上市公司回购股票的用途还包括减少公司注册资本、维护公司价值及股东权益等。为比较资本市场投资者对不同股票回购用途的反应差异，表5列（1）、列（2）报告了相应的检验结果。其中，Writeoff为注销用途哑变量，若上市公司股票回购用途为注销，则取值为1，否则为0；Value为市值管理用途哑变量，若上市公司股票回购用途为维护公司价值及股东权益，则取值为1，否则为0。 ⁹

表5列（1）中，Incentive的系数为−0.0169，且在1%的水平上显著；而Writeoff和Value的系数分别为0.0024和0.0055，且均不显著。考虑到哑变量的系数仅表示其与取0样本的差异，为准确判断不同回购用途的市场反应差异，本文对上述变量系数进行F统计量联合检验。结果（限于篇幅未报告，备索）显示，原假设Incentive与Writeoff系数相等的联合检验F值为11.12，Incentive与Value系数相等的联合检验F值为4.34，且均在5%的水平上拒绝了原假设。可见，相较于股权激励用途，投资者更青睐注销用途与市值管理用途，并给予相对正面的回应。

部分A股上市公司同时在香港联交所发行H股，因此可能对H股进行回购。根据CSMAR数据库，本文发现样本期内H股回购样本数量较少，仅34次。其中，35.3%（12次）的样本将“注销并减少注册资本”作为唯一用途，仅5.9%（2次）的样本将回购股票用于股权激励。然而，在同期A股市场的2044次A股回购计划中，仅9.8%（201次）的样本将全部回购股票用于注销，而涉及股权激励用途的回购高达83.0%（1697次）。上述统计表明，当A股上市公司在更加国际化的香港市场进行回购时，更倾向于将回购股份进行注销，而非股权激励。

表5列（3）至列（6）对比了A股与H股回购用途的市场反应差异。考虑到H股样本量有限，若在回归模型中加入固定效应，则可能导致核心解释变量的效应被显著吸收。因此，此处回归未加入行业固定效应与年份固定效应。表5列（3）、列（4）报告了H股回购样本的回归结果，Incentive的系数虽不显著，但依然为负，表明即使在香港市场进行股票回购，投资者依然未对股权激励用途表现出正面反应。

前文理论分析指出，在制度与监管仍待完善的背景下，部分上市公司的股权激励政策可能沦为管理层谋取私利的工具，进而加剧股权激励用途回购的价值减损效应。因此，本文从公司股权激励的负面记录角度展开进一步检验，若上市公司曾因股权激励而受到监管部门处罚或曾实施福利型股权激励（吕长江等，2009），则其价值减损效应更显著。

CSMAR数据库中的“违规信息总表”提供了上市公司受到处罚的记录，包括公司名称、处罚时间、处罚原因等。本文据此识别上市公司因股权激励不规范而受到证监会、交易所等监管部门处罚的负面记录，并设置是否曾因股权激励而受到处罚的哑变量Punish，若上市公司在本次回购事件发生前曾因股权激励而受到监管部门处罚，则取值为1，否则为0。

表6报告了在模型（3）中加入Incentive与Punish交乘项的回归结果。结果显示，Incentive×Punish的系数在10%的水平上显著为负，表明若上市公司存在股权激励相关处罚记录，则本次回购中股权激励用途的价值减损效应更显著。从经济意义上看，交乘项Incentive×Punish的系数约为Incentive系数的5至9倍，表明市场对存在违规前科上市公司的股权激励用途回购表现出更显著的负面反应。

需要说明的是，上市公司在受到监管部门处罚后，通常会进行整改，但违规与处罚过程仍会对上市公司声誉造成损害。刘星和陈西婵（2018）发现，资本市场处罚会引发上市公司声誉损失；谢红军等（2017）发现，上市公司在受到处罚后，更可能通过更名减轻其声誉损失。因此，前期股权激励负面记录会损害公司声誉，尤其会削弱投资者对其后续激励相关行为的信任。

福利型股权激励是中国上市公司管理层通过实施股权激励而谋取私利的重要表现之一。参考吕长江等（2009）、吕长江和张海平（2012）的做法，本文从财务指标要求过低和激励年限过短两个方面判断上市公司股权激励政策是否属于福利型：对于财务指标，若激励条件规定的净资产收益率、净利润增长率、营业收入增长率、营业收入、净利润等指标低于公司前一年度的实际水平，则为福利型；对于激励年限，若激励有效期不足三年，则为福利型。基于此，本文构建哑变量Welfare1来表示上市公司是否曾实施福利型股权激励，若上市公司在本次回购前曾实施福利型股权激励，则Welfare1取值为1，否则为0。吕长江等（2009）、吕长江和张海平（2012）主要从激励条件的难度以及激励时长角度界定福利型股权激励，而被激励对象获得激励标的资产成本的高低也是福利型股权激励的另一体现。据此，本文将被激励对象以0元获得标的资产界定为福利型股权激励，构建哑变量Welfare2，若上市公司曾实施此种激励，则取值为1，否则为0。

表7报告了在模型（3）中加入Incentive与Welfare交乘项的回归结果。结果显示，Incentive×Welfare1与Incentive×Welfare2的系数分别在5%与10%的水平上显著为负，表明对于实施过福利型股权激励的上市公司，市场对其后续回购行为中的股权激励用途给予了更负面的反应。

表7的结果还显示，在加入交乘项Incentive×Welfare1后，Incentive系数的显著性明显降低，表明价值减损效应主要来自曾实施此类福利型股权激励的上市公司。由此可见，上述关于上市公司股权激励负面记录的检验，支持了本文理论分析部分提出的价值减损效应的作用机制。

为保证研究结论的可靠性，本文分别从累计异常收益CAR的计算模型、事件窗口期和估计窗口期三个方面进行稳健性检验：（1）变更CAR的计算模型，分别采用市场调整模型（Market-Adjusted Model）和三因子模型计算CAR；（2）调整事件窗口期，将事件窗口期从事件发生日前后各5个交易日变更为事件发生日前后各3个交易日（t∈[−3, 3]）、各10个交易日（t∈[−10, 10]）；（3）改变估计窗口期，将估计窗口期由事件发生前120个交易日，分别调整为100个交易日（t∈[−105, −6]）和150个交易日（t∈[−155, −6]）。

表8、表9、表10分别报告了上述稳健性检验结果。其中，表8对应变更CAR的计算模型，表9对应不同事件窗口期，表10对应调整后的估计窗口期。结果显示，Incentive的系数及显著性均未发生明显变化，表明前文实证结果稳健。

考虑到回购股票的股权激励用途对投资者利益的影响可能因公司特征不同而存在差异，本文分别从公司回购信息透明度、盈余信息质量以及现金股利政策等方面进行异质性检验。

信息披露透明度不仅关系投资者利益维护、资本市场健康发展（伊志宏等，2010），也会对股票回购实施效果产生重要影响（张倩玉和王国俊，2023）。低信息透明度更易引发管理层私利行为，因此本文从回购信息透明度视角进行异质性检验。2019年，沪深交易所分别发布《上市公司回购股份实施细则》，对上市公司回购方案中应披露的信息提出明确要求，即“回购股份数量、资金总额至少有一项明确上下限，且上限不得超出下限的1倍”。可见，这两项信息属于上市公司回购行为中的关键信息，可能会直接影响投资者决策。基于此，本文分别设置低信息披露透明度哑变量Opaque1和Opaque2：当上市公司未在回购预案公告中披露回购股份数量上下限或资金总额上下限时，Opaque1取值为1，否则为0；当上市公司披露了上述信息上下限，但上限数值超出下限数值1倍时，Opaque2取值为1，否则为0。 ¹⁰

表11报告了基于回购信息透明度差异的回归结果。交乘项Incentive×Opaque1与Incentive×Opaque2的系数均显著为负，表明当上市公司对回购股份数量、资金总额等关键信息的披露不充分时，股权激励用途回购会给投资者带来更严重的价值减损，这支持了本文关于价值减损效应的理论解释。

盈余信息质量是衡量公司信息披露水平的另一重要指标，且与公司治理水平密切相关（杜兴强和温日光，2007）。本文从上市公司盈余信息质量角度进行异质性分析，具体采用Jones模型计算的残差绝对值（EM1）与修正Jones模型计算的残差绝对值（EM2）衡量盈余信息质量。EM1、EM2的数值越大，公司盈余信息质量越低。

表12报告了基于盈余信息质量差异的回归结果。列（1）至列（4）中，交乘项Incentive×EM1与Incentive×EM2的系数均在1%的水平上显著为负，表明上市公司盈余信息质量越低，股权激励用途回购的价值减损效应越显著，这支持了本文关于价值减损效应的理论解释。

在中国资本市场，向投资者支付较多现金股利的上市公司通常业绩表现优秀、现金流充足或公司治理完善。这类公司对投资者利益的重视程度较高，不易引发管理层私利行为。同时，考虑到现金股利与股票回购政策均属于上市公司财务管理活动的重要组成部分（钟华明和韩永辉，2025），本文采用公司近三年平均股利收益率衡量投资者现金股利回报（Dividend）， ¹¹ 并进行异质性检验。

表13报告了基于现金股利政策差异的回归结果。列（1）、列（2）、列（4）中，交乘项Incentive×Dividend的系数显著为正，表明股权激励用途回购的价值减损效应在较少发放现金股利的上市公司中更显著，这支持了本文关于价值减损效应的理论解释。

作为资本市场的一项重要基础性制度安排，股票回购为上市公司直接回报投资者提供了更为灵活的方式。然而，与国际市场上常见的回购后注销股票的模式不同，中国上市公司股票回购多用于未来管理层股权激励。那么，为何中国上市公司更倾向于将回购股票用于股权激励？该做法对投资者利益有何影响？

本文基于2005−2022年中国上市公司主动发起的股票回购事件，实证检验股票回购用途对投资者利益的影响。研究发现：第一，上市公司将回购股票用于股权激励会显著削弱回购预案公告的市场积极反应，表现出明显的价值减损效应。第二，相对于用于股份注销或市值管理，回购用于股权激励的市场积极反应显著更弱。第三，对于曾受到监管处罚或实施过福利型股权激励的上市公司，上述价值减损效应更显著。第四，当上市公司的回购信息透明度低、盈余信息质量差或现金股利回报率低时，其股权激励用途回购的价值减损效应更显著。本文研究表明，股票回购的不同用途会带来不同的市场反应，即相较于注销回购股票，将回购股票用于股权激励不仅无法实现注销所带来的价值提升作用，还可能引发管理层私利行为，损害投资者利益。

基于上述研究结论，本文提出如下政策建议：

首先，近年来，监管部门在推进股票回购制度改革、促进金融市场稳定过程中，已开始关注对不同回购用途的差异化引导，并表现出对注销类回购的鼓励倾向。在此基础上，监管部门应进一步强化分类监管力度，对不同用途的回购行为实施更具差异化的政策，避免“一刀切”：进一步明确并加大对注销类回购的政策支持，将其作为上市公司提升价值、回报投资者的重要途径；对于股权激励等其他用途的股票回购，应持续加强审查，确保其在规范框架内有序开展，防范潜在的利益输送风险。

其次，监管部门应建立股票回购、股权激励违规黑名单制度，以提高上市公司损害投资者利益的违规成本；将曾受过违规处罚或实施过福利型激励的上市公司纳入重点关注名单，并依据情节严重程度采取差异化监管措施：对严重损害投资者利益的上市公司，限制其开展以股权激励为用途的股票回购；对违规情节较轻的上市公司，设置更具针对性的监管要求，以约束其违规行为。

最后，监管部门应进一步健全并强化股票回购中的信息披露制度。当前，上市公司在股票回购信息披露方面具有较大自主权，部分回购预案公告甚至未明确披露预计回购规模或价格上限，这不仅为上市公司的“灵活操作”乃至管理层掏空行为提供了空间，也可能向投资者传递模糊、错误的信息，干扰投资者决策，进而损害投资者利益。因此，监管部门应完善上市公司股票回购的信息披露规则，在回购的规模、价格、用途、期限等方面，制定并严格执行更细化、全面的信息披露标准；对于未按照规定履行信息披露义务的上市公司，应要求其及时纠正信息披露不规范之处，并在必要时采取处罚措施；同时，可考虑建立股票回购信息披露的历史违规记录机制以及公开评价平台，形成可查询的声誉约束，以进一步提高违规成本。