发达国家资本市场的融资融券业务已较为成熟。为进一步完善资本市场结构，在借鉴成熟市场经验的基础上，中国证券市场于2010年3月31日正式启动卖空机制。近年来，学者们广泛研究了卖空机制的引入对中国证券市场的影响，但鲜有考察卖空机制对公司慈善捐赠的影响。作为公司履行社会责任的重要组成部分，慈善捐赠越发受到政府和公司的重视。2016年3月16日，第十二届全国人民代表大会第四次会议审议通过《中华人民共和国慈善法》，标志着中国慈善事业步入法治时代。基于保险功能的视角，公司通过慈善捐赠活动能够改善公司形象，提升公司声誉，建立政商关系，进而缓解公司负面消息释放所带来的股价下跌压力。尤其是当股票市场引入卖空机制后，看空者可以利用负面消息对相应股票进行融券交易，从而加大公司股价下跌压力。在这种情况下，公司有可能利用慈善捐赠来缓解卖空机制对股价的冲击。

融资融券制度在中国资本市场的推出为本文的研究提供了较好的准自然实验。本文构建双重差分模型，考察卖空机制的引入对中国上市公司慈善捐赠行为的影响。本文的主要贡献在于：第一，将卖空机制与慈善捐赠相结合，基于卖空机制加大股价下跌风险的视角考察其对公司慈善捐赠的影响，拓展了卖空机制领域的研究。第二，通过考察公司如何利用慈善捐赠应对卖空机制所带来的负面冲击，进一步证实慈善捐赠具有类似保险的功能，拓展了人们对中国融资融券业务经济后果的认识。第三，已有文献多从公司治理（Brown等，2006）、产权性质（陈丽红等，2015）、产品市场竞争程度（卢正文和刘春林，2011）等角度考察慈善捐赠的影响因素，本文研究卖空机制的引入对公司慈善捐赠行为的影响，既是对公司慈善捐赠领域文献的有益补充，又加深了人们对公司慈善捐赠行为的理解。

1. 卖空机制

为便于风险管控，现阶段中国资本市场融资融券业务主要采取“集中化、单轨制”业务模式，即证券公司对客户融资融券，同时证券金融公司向证券公司提供转融通服务。具有融资融券资格的证券公司只能以自有证券和资金向投资者提供融资融券服务，不能违规挪用投资者的资金和证券，不同投资者的担保品不能混用。证券公司有权向证券金融公司提出转融通申请。

关于卖空机制对资本市场定价效率的影响，已有学者进行了大量研究。由于卖空限制阻碍了卖空交易者进入资本市场表达观点，致使负面观点无法及时反映在股价中，从而导致公司股价被高估，偏离其真实内在价值（Miller，1977）。卖空限制削弱了股价对私有信息（尤其是负面消息）的调整速度，导致股票定价效率在一定程度上有所降低（Diamond和Verrecchia，1987）。随着卖空限制的放松，股价能够更加及时地吸收负面消息（Bris等，2007）。基于中国资本市场制度背景的研究证实，卖空限制导致股价高估，融资融券制度等做空机制有助于矫正这种股价高估，有效提升了中国股票市场的价格发现功能，显著提高了标的公司的定价效率，且卖空量越大，股票定价效率越高（李科等，2014；李志生等，2015；钟凯等，2017）。

也有学者从公司治理角度，考察卖空机制对公司投融资活动、并购重组、研发创新、盈余操纵等方面产生的影响。在投资方面，靳庆鲁等（2015）发现当公司股票进入卖空名单后，大股东对管理层的监督功能增强，促使管理层在投资机会较差时及时调整投资策略，从而在一定程度上提升公司价值。Grullon等（2015）基于美国资本市场的研究发现，放松卖空限制在一定程度上降低了公司资本投资。在融资方面，卖空机制增加了股东和债权人风险，减少了公司新增的外部融资规模，并降低了财务杠杆（顾乃康和周艳利，2017）。在并购方面，放松卖空管制促使公司减少价值损毁型并购，从而改善了公司短期和长期并购绩效（Chang等，2015；陈胜蓝和马慧，2017）。在创新方面，卖空机制可以抑制由代理问题引起的价值损毁型次优创新投资，提升公司的创新产出和创新效率（He和Tian，2016；权小锋和尹洪英，2017）。在盈余操纵方面，卖空机制可以抑制公司大股东掏空行为和管理层机会主义行为，改善公司盈余质量（陈晖丽和刘峰，2014；Massa等，2015；Fang等，2016）。

2. 慈善捐赠

一般来说，公司进行慈善捐赠主要有以下动机：（1）战略动机，即慈善捐赠不仅是为了通过提供物资解决受捐赠人问题，还为了通过获取声誉、知名度等资源以实现公司战略目的，增加公司利润（Zhang等，2010）；（2）政治动机，即公司通过慈善捐赠取得政府信任，构建或维护政治关系以获取融资便利（贾明和张喆，2010；李维安等，2015）；（3）管理层自利动机，即基于委托代理理论，慈善捐赠是高管以牺牲公司利益为代价提升自身社会形象、地位和声望的方式；（4）利他动机，即公司慈善捐赠是为了实现公共利益最大化，并不追求相应回报（Campbell等，1999）；（5）保险动机，即公司通过慈善捐赠获得道德资本，进而在公司面临负面事件冲击时降低无谓损失，保护公司价值。

有学者从公司、行业和市场等不同层面证实了慈善捐赠及其他社会责任的保险动机，即公司有动机通过慈善捐赠行为来缓解负面消息的冲击，发挥类似保险的保护功能（Gardberg和Fombrun，2006；高勇强等，2012）。在公司层面，Godfrey等（2009）研究表明，积极履行社会责任有助于缓解负面事件对公司造成的不利影响，即当负面事件发生时，前期良好的社会责任表现能够发挥类似保险的保护功能，在某种程度上降低股东所遭受的经济损失。在出现产品问题时，消费者问责程度会因为公司积极的慈善捐赠行为而有所降低（Klein和Dawar，2004）。Minor（2010）发现产品召回对公司价值的负面影响在社会责任水平较高的公司中更小，因此社会责任投资有助于减弱负面事件对公司的影响。在行业层面，White（1996）发现相比于环境社会责任履行较差的公司，环境社会责任履行较好的公司获得了更高的风险调整收益。在市场层面，Ducassy（2013）基于法国的数据发现慈善捐赠在金融危机中发挥了类似保险性质的保护作用。Jones等（2000）研究发现，1987−1989年华尔街股市崩盘后，声誉好的公司股价下降程度显著较小。Schnietz和Epstein（2005）基于1999年西雅图WTO会议因反全球化组织的反对没有就相关条款达成一致这一市场层面的负面事件，研究发现履行社会责任较好的公司受这一负面事件的影响较小。

综上，尽管国内外学者围绕卖空机制的经济后果已积累大量研究成果，但鲜有文献考察卖空机制对公司慈善捐赠行为的影响。而关于慈善捐赠的文献主要关注其动机和经济后果，对其保险功能的研究较少。卖空机制的引入能够加快股票吸收坏消息的速度，为缓解卖空机制可能带来的负面冲击，公司是否有动机主动加大慈善捐赠力度？本文尝试回答这一问题，从保险功能的角度分析卖空机制如何影响公司慈善捐赠行为，既拓展了卖空机制经济后果以及慈善捐赠影响因素的研究文献，又深化了人们对慈善捐赠保险功能的认识。

作为公司履行社会责任的重要组成部分，慈善捐赠能够提升公司声誉、改善公司形象、增强员工士气、建立良好的政商关系，给公司带来财务回报和社会回报。

卖空机制有助于将负面消息更及时地融入公司股价，公司有动机通过加大慈善捐赠力度来缓解卖空机制带来的股价下跌压力。放松卖空限制后，为了从股价下跌中获利，投资者有动机搜集和处理公司负面消息，并通过卖空交易将负面信息传递到股价中，从而增加公司股价下跌压力。中国上市公司股权集中度高，大股东的股权转让受到一定限制，股价下跌必然造成股东（尤其是大股东）财富遭受损失。已有研究表明，公司慈善捐赠行为能够在利益相关者中产生道德资本，而道德资本可以为公司提供类似保险的保护功能，从而降低负面事件对股价的影响，保护公司价值（Godfrey，2005）。具体来说，利益相关者对公司负面行为的惩罚，取决于产生负面效应的行为，以及利益相关者感知的行为人动机（Godfrey等，2009）。当这一负面行为来自怀有恶意的行为人时，利益相关者会加重对行为人的惩罚力度。由于慈善捐赠在利益相关者中产生了道德资本，而道德资本的存在使得利益相关者将负面事件归咎于管理者能力不足等客观原因，而不是出于管理者的主观恶意，利益相关者会相应减轻对行为人的惩罚力度，从而缓解了负面消息对公司股价的冲击。因此，在面临卖空压力的情况下，为保护股东财富，公司有动机加强慈善捐赠力度，以发挥其保险功能，缓解负面信息对公司股价的冲击，即卖空机制能够对公司慈善捐赠产生正向促进作用。基于以上分析，本文提出如下研究假说：

H1：卖空机制能够显著提升公司慈善捐赠水平。

政府行政摊派的首要对象往往是干预成本最低的公司，即受其控制、与其关系最为密切的国有公司（Shleifer和Vishny，1994）。国有公司的慈善捐赠行为大多来自政府的指令性摊派（赵琼和张应祥，2007）。而对于非国有公司，虽然其经营发展与政府干预、制度环境有一定相关性，但与国有公司的摊派性捐赠不同，其在慈善捐赠方面拥有较大自主决定权。同时，由于没有政府的隐性担保，非国有公司往往对市场更为敏感，更可能主动通过策略性捐赠行为来改善公司形象、提升公司声誉、获取相应道德资本或建立良好的政商关系。卖空机制在证券市场推出后，负面消息会更快融入股价。当有负面消息流入市场时，由于缺乏政府的隐形担保，可卖空的非国有公司股价会面临较大的下跌压力。因此，当公司股票成为卖空标的后，非国有公司更有可能积极从事慈善捐赠活动，从而达到提升公司形象的目的，以更好地应对负面消息对股价的冲击。此外，在卖空压力下，与国有公司的政府大股东相比，非国有公司的大股东有更强的动机保护自身财富免受负面信息的冲击，从而有更强的动机进行慈善捐赠，发挥慈善捐赠的类似保险功能。基于以上分析，本文提出如下研究假说：

H2：相对于国有公司，卖空机制更显著提升了非国有公司的慈善捐赠水平。

当存在股权质押时，股价下跌会给股东带来巨大的财富损失。因此，当控股股东存在股权质押行为时，公司有更强的动机进行慈善捐赠，以发挥其保险功能，减少负面信息对股价的冲击，保持自身财富的稳定。具体来说，大股东通过股权质押方式进行融资时，虽然公司控制权并未发生变化，但股价波动在很大程度上关系到控股股东的切身利益。在股权质押的情况下，一旦公司有负面消息流入市场，在卖空交易者的推动下股价会迅速下跌，这时控股股东需要进一步增加抵押物，从而增加其融资成本（李旎和郑国坚，2015）。因此，在面临卖空压力且控股股东存在股权质押行为的情况下，公司更有动机通过加强慈善捐赠力度来缓解负面消息的冲击，以减少融资成本增加带来的压力。基于以上分析，本文提出如下研究假说：

H3：与控股股东不存在股权质押行为的公司相比，卖空机制更显著提升了控股股东存在股权质押行为公司的慈善捐赠水平。

本文以沪深A股上市公司为研究对象，以2007−2014年为样本期间，并剔除金融行业、慈善捐赠数据缺失、ST公司以及其他变量缺失样本，最终得到10,969个样本观测值。本文使用的慈善捐赠数据来自CSMAR数据库中财务报表附注项下的营业外收入或支出，并经过手工整理；卖空机制的相关数据来自Wind数据库；其他财务数据主要来自CSMAR数据库。回归分析时，本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理，以剔除极端值对研究结果的影响。

本文构建如下回归模型检验研究假说：

其中，Donation_i,t衡量公司i第t年的慈善捐赠，用年度捐赠金额Dona_i,t加1后取自然对数来表示。卖空变量Short有两种定义：（1）Short1：若公司股票在本年度进入卖空名单，则Short1取值为1，否则为0；（2）Short2：若公司股票在本年度进入卖空名单且进入名单的存续时间在3个月以上，则Short2取值为1，否则为0。

控制变量Controls如下：Size是公司规模变量，用公司年末总市值的自然对数来衡量；Lev为公司资产负债率；ROA代表公司业绩，等于本年度净利润与利息支出之和与总资产的比值；MB为公司市净率；Age衡量公司上市年限，用公司上市年数加1的自然对数表示；Growth代表公司成长性，用公司年度营业收入增长率来衡量；Shrcr代表股权集中度，用第一大股东持股比例来表示；Turnover表示股票本年度的换手率；Ocf表示公司现金流，用公司本年度经营活动产生的现金流量净额与该年度末公司资产规模之比衡量；Volatility为盈余波动性变量，由总资产标准化的前5年（含当年）盈余的标准差滚动计算得出。考虑到中国可卖空股票是在不同时点分批进入融资融券名单，本文借鉴Bertrand和Mullainathan（2003）、Chen等（2012）、靳庆鲁等（2015）、黄超和黄俊（2016）、侯青川等（2017）的研究设计，采用双重差分（DID）模型进行检验，并控制了公司固定效应和年份固定效应。此外，为研究产权性质和控股股东股权质押行为的影响，本文引入 SOE和Pledge两个变量。SOE为产权性质变量，国有公司赋值为1 ，否则为0。若控股股东存在股权质押行为，Pledge赋值为1，否则为0。

由表1可以看出，慈善捐赠金额平均为146.8万元，最大值为6.25亿元，最小值为0。卖空变量Short1和Short2的均值分别为0.163和0.147。样本公司中，国有公司占比为58.7%，37.2%的公司控股股东存在股权质押行为。

首先，本文在只保留卖空标的公司样本的情况下，考察其进入卖空名单前后慈善捐赠水平的变化。表2的结果显示，卖空标的公司进入卖空名单后慈善捐赠水平显著提升。其次，本文在全样本范围内按照公司股票本年度是否在卖空名单内分组检验慈善捐赠水平的差异。表3的结果显示，可卖空公司的慈善捐赠额在1%水平上显著高于不可卖空公司，表明卖空机制引入后，与股票不可进行卖空交易的公司相比，股票可以进行卖空交易的公司慈善捐赠水平显著更高。以上结果初步验证了假说H1。

表4报告了模型（1）的回归结果。列（1）仅纳入控制变量，结果显示，随着公司市值规模的扩大，公司慈善捐赠水平显著提升；第一大股东持股比例越高，公司慈善捐赠水平越高；盈余波动率与公司慈善捐赠水平负相关。列（2）仅纳入卖空变量Short1，结果显示，Short1的系数为0.900，在1%水平上显著。列（3）同时纳入卖空变量Short1和控制变量，结果显示，Short1的系数为0.707，仍在1%水平上显著。列（4）仅纳入卖空变量Short2，结果显示，Short2的系数为0.847，在1%水平上显著。列（5）同时纳入卖空变量Short2和控制变量，结果显示，Short2的系数为0.647，仍在1%水平上显著。上述结果验证了假说H1，即公司股票被纳入卖空名单后，股价下跌压力增大，公司有动机提升慈善捐赠水平以缓解负面消息的冲击。

本文在模型（1）中引入卖空变量Short1、Short2与SOE的交乘项，进一步考察产权性质对卖空机制与公司慈善捐赠之间关系的影响。表5的结果显示，在列（1）、列（2）中，Short1×SOE的系数均显著为负；在列（3）、列（4）中，Short2×SOE的系数也均显著为负。以上结果表明，由于非国有公司慈善捐赠的自主权相对较大，卖空机制对非国有公司慈善捐赠水平的提升作用更明显，假说H2得到支持。

本文在模型（1）中引入卖空变量Short1、Short2与Pledge的交乘项，进一步考察控股股东股权质押行为对卖空机制与公司慈善捐赠之间关系的影响。表6的结果显示，在列（1）、列（2）中，Short1×Pledge的系数均在1%水平上显著为正；在列（3）、列（4）中，Short2×Pledge的系数也均在1%水平上显著为正。以上结果表明，与控股股东不存在股权质押行为的公司相比，控股股东存在股权质押行为的公司受股价下跌的影响更大，卖空机制对控股股东存在股权质押行为公司慈善捐赠水平的提升作用更明显，假说H3得到支持。

制度环境是影响公司行为的重要因素，在不同制度环境下，卖空机制对公司慈善捐赠行为的影响是否存在差异？一方面，在市场化进程较低的地区，公司受到的制度约束少，隐藏坏消息的可能性大（施先旺等，2014）。而卖空交易者主要通过搜集坏消息获利，对那些隐藏坏消息较多的公司更为关注。因此，在市场化进程较低的地区，股价更可能受到卖空机制引入的冲击，公司有更强的动机从事慈善捐赠活动，以缓解负面消息对公司股价的冲击。另一方面，虽然市场化程度较低地区的公司可能隐藏了更多负面消息，但挖掘、获取并传递这些公司负面消息的成本也较高，从而可能在一定程度上抑制了投资者对这些公司股票的卖空交易，因此在市场化进程较高的地区，卖空机制对公司慈善捐赠水平的提升作用可能更明显。

为考察市场化进程对卖空机制与公司慈善捐赠关系的影响，本文设置地区市场化进程变量Market_i,t（如果公司i所在地区第t年市场化指数^①得分高于所有省份的中位数，取值为1，否则为0），在模型（1）中引入卖空变量Short1、Short2与Market的交乘项。表7的结果显示，在列（1）、列（2）中，Short1×Market的系数均显著为负；在列（3）、列（4）中，Short2×Market的系数也均显著为负。以上结果表明，与市场化进程较高地区的公司相比，市场化进程较低地区的公司由于更可能隐藏负面消息，股票受卖空机制的影响更大，更有动机提升慈善捐赠水平以发挥其保险功能。

前文统计显示，卖空变量Short1和Short2的均值分别为0.163和0.147，表明可卖空的公司样本占比不高。为提高样本代表性，本文剔除2007年公司样本，对模型（1）重新回归。表8的结果表明，前文实证结果没有发生变化。

本文重新衡量卖空变量，设置变量Short3，并定义如下：若公司股票在本年度进入卖空名单且进入名单存续时间在6个月以上，Short3取值为1，否则为0。对模型（1）重新回归的结果如表9前三列所示，公司慈善捐赠水平因卖空机制的引入而显著提升，且在非国有公司和控股股东存在股权质押行为的公司更明显。

考虑到一次慈善捐赠可能难以提升社会声誉或建立政商关系，当股票成为卖空标的后，公司是否会持续加大捐赠力度？本文用公司股票截至本年度在卖空名单的累计存续年数重新定义卖空变量Short4。若公司股票从未进入卖空名单，Short4取值为0；若公司股票本年度才进入卖空名单，Short4取值为1。以此类推，若公司股票截至本年度在卖空名单累计存续n年，Short4取值为n。对模型（1）重新回归的结果如表9后三列所示，随着股票进入卖空名单年限的增加，公司进行慈善捐赠的力度越来越大，且在非国有公司和控股股东存在股权质押行为的公司更明显。

本文采用Heckman两阶段模型控制可能存在的内生性或样本自选择问题。第一阶段分别以Short1、Short2为被解释变量，对公司股票本年度是否进入卖空名单的选择模型进行回归。第二阶段将第一阶段估计得到的自选择相关系数Lambda代入模型（1）重新进行回归。表10报告了以Short1^③为内生变量的Heckman两阶段模型的回归结果，Lambda在1%水平上显著为正，说明确实存在内生性问题；Short1的系数为0.530，且仍在1%水平上显著为正，表明本文的研究结论没有发生实质性改变。

参照已有研究，本文采用经公司规模、现金流量、营业收入等指标调整后的相对捐赠水平重新定义慈善捐赠，并提供三种衡量方法。Donation1：公司年度捐赠金额的自然对数除以年末总市值的自然对数；Donation2：公司年度捐赠金额的自然对数除以年末总资产的自然对数；Donation3：公司年度捐赠金额的自然对数除以年度营业收入的自然对数。对上述模型（1）重新进行回归的结果如表11所示，Short1和Short2的系数显著为正，前文的结论依然成立。

借助融资融券制度推行这一特殊的准自然实验，本文运用双重差分模型检验中国资本市场引入卖空机制对上市公司慈善捐赠行为的影响。研究发现，卖空机制引入后，负面消息融入股价的速度加快，可卖空股票的价格面临较大下跌压力，公司更有动机通过慈善捐赠活动来增加自身在利益相关者中的道德资本，进而提升公司形象或建立政商关系，缓解负面消息对公司股价的冲击。进一步研究发现，由于在慈善捐赠方面拥有较大自主权，在面临卖空机制带来的股价下跌压力时，非国有公司具有更强的动机加大慈善捐赠力度；在控股股东存在股权质押行为的公司中，卖空机制带来的股价下跌压力在一定程度上影响了控股股东的融资行为，因此公司更有动机通过提升慈善捐赠水平来保持公司股价稳定。在市场化进程较低的地区，公司治理机制较为薄弱，更有可能隐藏坏消息，导致股价更可能受卖空机制的影响，因此公司有更强的动机通过提升慈善捐赠水平来缓解负面消息对公司股价的冲击。

作为公司履行社会责任的重要方面，慈善捐赠越来越受到关注。但慈善捐赠并非只是公司的“善良之举”，也可以成为公司提升声誉、建立政商关系、实现战略目标的重要手段。本文的研究补充了慈善捐赠的相关文献，有利于人们更好地认识公司慈善捐赠的动机，也为公司慈善捐赠的保险功能提供了经验证据。本文从慈善捐赠角度考察卖空机制对公司非生产经营性行为的影响，为进一步推进融资融券制度和理解公司慈善捐赠行为背后的动机提供了理论参考和经验证据。