领导人员交流制度在加强国家经济治理与现代化建设方面发挥着重要作用（徐现祥等，2007；张军和高远，2007；Xu，2011；陈刚和李树，2012）。推进领导人员交流制度，旨在培养锻炼领导人员的素质和能力，防范不正之风和腐败现象。一方面，刘本义（1998）指出，领导人员交流制度有助于领导人员通过实践探索更新工作思路与方法，将发达地区的经济社会发展经验推广至欠发达地区，但相关实证研究结论尚不一致，既有支持性的初步证据（Qian和Stiglitz，1996；徐现祥等，2007；王贤彬和徐现祥，2017），也有研究发现到欠发达地区交流的领导人员对地方经济增长产生了负面效应（杨海生等，2010）。另一方面，陈绪群和赵立群（1996）认为，领导人员交流制度能够破除因“地缘”形成的“人情网”和“关系网”，减少合谋和腐败现象的发生，这一观点得到较多经验证据的支持（陈刚和李树，2012；陈刚和李树，2013；范子英和田彬彬，2016；田彬彬和范子英，2016）。然而，现有研究大多直接基于交流制度可减少合谋、提升独立性的视角展开，对交流制度可能通过“干中学”机制产生的影响关注不足，亦未对两类机制进行有效区分。

“干中学”作为培育人力资本、提升劳动效率的关键途径，在理论研究中备受重视（Arrow，1962；Foster和Rosenzweig，1995；Chang等，2002）。在国有资产监督管理体系中，国务院国有资产监督管理委员会（以下简称国资委）历来重视国有企业领导人员的培养锻炼，而交流任职是典型方式。近年来，国资委大力推行总会计师交流制度，根据本文初步统计，中央企业总会计师交流任职的比例显著提升，2020年已超过50%。鉴于此，本文重点探讨总会计师交流制度能否通过提升总会计师能力，进而对国有企业产生治理作用。 ¹ 采用这一研究情境，可能的原因在于：第一，总会计师属于前文讨论的领导人员范畴。国有企业总会计师等领导人员参照同等级别公务员管理，具体由其上级组织部门和国资监管部门依据管理权限、工作职责及相关规定进行推荐、考察与任免（杨瑞龙等，2013）。第二，与私营经济中企业高管主要依靠市场化方式选聘与培养不同（Mian，2001；Geiger和North，2006；Li等，2010），国有经济中总会计师等领导人员随着级别的提升，其外部经理人市场逐渐收窄，形成相对稳定的金字塔结构（Chen等，2018），因此交流制度成为培养其能力的重要方式。 ² 第三，虽然国资委于2006年发布的《中央企业总会计师工作职责管理暂行办法》明确总会计师应承担类似西方资本市场企业CFO的职责与权限，但在国有企业领导人员中，总会计师的级别不仅明显低于董事长和总经理，甚至低于部分副总经理（丁友刚和文佑云，2012），这在一定程度上降低了总会计师交流制度通过提升总会计师履职独立性来缓解内部人控制问题、改善企业治理的可能性。第四，从微观层面研究总会计师交流制度，有助于克服宏观层面领导人员交流制度研究在机制识别与检验上的局限，并为其提供微观层面的经验证据。

随着国资委日益重视国有上市公司的市场表现和市值管理考核，本文实证检验总会计师交流制度对中央企业控股上市公司市值稳定的影响。研究发现，总会计师交流任职能够显著降低国有企业的股价崩盘风险，该结论在经过一系列内生性与稳健性检验后仍然成立。末端机制检验发现，总会计师交流任职对股价崩盘风险的治理作用在国有企业信息不对称和委托代理问题较为严重时更显著。前端机制检验发现，一方面，总会计师交流任职并非通过提升其履职独立性而对国有企业股价崩盘风险发挥治理作用，具体表现为上述治理作用不受总会计师在管理层或党委兼任、内部董事会建设、外部审计监督等因素的影响；另一方面，总会计师交流任职通过促进其“干中学”机制而对防范国有企业股价崩盘风险发挥治理作用，具体表现为总会计师交流次数越多、交流时间越长，上述治理作用越显著，且若总会计师上任前，新任职企业相比于其原任职企业的信息不对称与代理问题越严重，则其交流任职对改善信息环境、降低代理成本及抑制股价崩盘风险的治理作用越显著。进一步检验发现，总会计师交流任职引致的晋升激励、经济激励和声誉激励的替代性解释并不成立，而资本市场的投资者参与、分析师跟踪、卖空约束放松等市场化机制对总会计师交流任职的治理作用具有替代性影响。

本文的研究可能在以下方面具有创新与贡献：第一，本文为领导人员交流制度通过“干中学”机制推广治理经验提供了微观层面的经验证据。宏观层面的研究虽然为“干中学”机制提供了少数案例性证据（Qian和Stiglitz，1996；步丹璐和狄灵瑜，2018），但关于这一机制的大样本研究结论并不一致（徐现祥等，2007；杨海生等，2010；徐磊和王伟龙，2016；王贤彬和徐现祥，2017），即使是支持性证据也较为初步。相比于上述文献，本文聚焦于微观层面的国有企业领导人员交流制度，并通过对不同机制的区分，为“干中学”机制提供了更系统、更有力的证据支持。

第二，本文深化了对国有企业领导人员交流制度及其经济含义的理解。已有关于国有企业高管的研究，一方面，从任期、董事会试点、审计监督、业绩考核等角度探讨如何约束高管及其成效（罗知等，2015；褚剑和方军雄，2016；余明桂等，2016；李文贵等，2017）；另一方面，关注高管的经济激励与晋升激励的替代关系，强调职业晋升对高管个人的激励作用（杨瑞龙等，2013；王曾等，2014；Cao等，2019）。本文关注国资系统中重要但研究尚不充分的高管交流制度，研究结果表明，总会计师交流任职对国有企业的治理作用既不主要依赖于对高管的约束，也非单纯依靠激励强化，而是通过实践锻炼提升高管的人力资本。

第三，本文丰富了企业经营管理决策在不同企业间推广的影响渠道研究。现有研究发现，同一高管在不同企业兼任形成的连锁网络，可帮助决策信息快速传播，但也会使企业决策趋同（Davis，1991；陈仕华和马超，2011；Chiu等，2013）。此外，当两家企业的不同高管具有紧密的社会关系时，其决策也更易相似（Shue，2013；Fracassi，2017）。本文的研究结果表明，企业间的高管交流任职是经营管理经验传播的另一重要渠道，且相比于高管兼任与社会关系，这一渠道具有更明确的经验传递时序与传递路径。

第四，本文揭示了财务负责人在国资系统中的成长轨迹对其职业表现的影响。在成熟经理人市场背景下，现有文献大多聚焦于财务负责人选聘与更换的影响因素（Mian，2001；Leone和Liu ，2010；Li等，2010），以及不同来源财务负责人的职业表现差异（Geiger和North，2006；Li等，2010）。然而，在相对稳定的国有企业经理人市场（Chen等，2018），国资监管部门更注重通过长期培养的方式锻炼财务负责人。本文以总会计师交流制度为切入点，考察财务负责人历练对国有企业的治理效果，并进一步分析了交流次数、时间、过往治理成效等异质性因素的影响。

我国总会计师制度最早可追溯至计划经济时期，如当时鞍山钢铁公司等一大批大中型国有企业均在管理层设置了总会计师岗位。直至1982年，在国营工业企业全面整顿的背景下，总会计师被纳入国有企业领导人员序列，成为国有企业的厂级干部。1985年，我国首部《会计法》颁布施行，规定“大、中型企业事业单位和业务主管部门可以设置总会计师”， ³ 这标志着总会计师的设置要求首次以法律形式明确。1990年底，《总会计师条例》发布，进一步提出“全民所有制大、中型企业设置总会计师”的要求， ⁴ 并详细规定了总会计师的职权。1999年修订的《会计法》进一步强化了设置总会计师的规定，明确“国有的和国有资产占控股地位或者主导地位的大、中型企业必须设置总会计师”。

2006年，为完善总会计师制度，国资委颁布的《中央企业总会计师工作职责管理暂行办法》明确要求中央企业“应当按照规定设置总会计师职位，配备符合条件的总会计师有效履行工作职责”，并规定“总会计师的主要职责包括：企业会计基础管理、财务管理与监督、财会内控机制建设和重大财务事项监管等”（为表述简洁，以下简称为“财务管理和监督”）。同时，中央企业“应当赋予总会计师有效履行职责的相应工作权限，具体包括：对企业重大事项的参与权、重大决策和规章制度执行情况的监督权、财会人员配备的人事建议权，以及企业大额资金支出联签权”。 ⁵ 综上，总会计师作为国有企业领导团队的重要成员，不仅深入参与国有企业经营管理的重要决策，还直接负责国有企业的财务管理和监督工作。

领导人员交流制度在我国历史悠久，最早可追溯至汉朝时期的官员任职回避制度。新中国成立后，中共中央于1962年发布《关于有计划有步骤地交流各级党政主要领导干部的决定》。改革开放以后，中共中央于1990年发布《关于实行党和国家机关领导干部交流制度的决定》，进一步推动了领导人员交流制度建设。此后，中共中央办公厅先后印发《党政领导干部交流工作暂行规定》和《党政领导干部交流工作规定》。根据上述文件精神，推行领导人员交流制度旨在优化领导班子结构，提高领导干部的素质和能力，加强党风廉政建设，促进经济社会发展。鉴于总会计师等国有企业领导人员参照同级别公务员管理，在上述政策文件指引下，总会计师交流制度已在实践中逐步推行。

针对国有企业领导人员交流制度的专门文件陆续出台。2006年，国资委发布的《中央企业总会计师工作职责管理暂行办法》明确总会计师的来源包括交流任职。2009年，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《中央企业领导人员管理暂行规定》提出：“完善中央企业领导人员交流制度。对需要重点培养和因工作需要、按照规定需要回避以及其他原因需要交流的，应当予以交流。” ⁷ 2018年，中共中央组织部、国资委党委负责人就修订印发《中央企业领导人员管理规定》答记者问时指出，“推进干部交流，是我们党干部工作的一个老传统、好传统，也是中央企业领导人员管理的成功实践，需要继续坚持和完善”，并特别明确“总会计师一般应当交流任职”。 ⁸ 由此可见，总会计师交流任职在国有企业（尤其是中央企业）已逐步实现制度化、规范化和常态化。图1展示了历年中央企业总会计师的交流任职情况。从图1中可以发现，总会计师交流任职的比例自2018年起显著上升，而此前则保持相对稳定。

图  1  中央企业总会计师交流任职年度变化趋势

领导人员交流制度对经济发展和国家治理的影响备受学术界关注。早期研究主要关注地区党政领导干部交流及其经济后果。徐现祥等（2007）、张军和高远（2007）研究发现，省级领导干部异地交流有助于促进地区经济增长。杨海生等（2010）研究发现来自中央的垂直交流会对地区经济增长产生不利影响。后续研究进一步探讨了地区党政领导干部交流对地区反腐败（陈刚和李树，2012）、经济一体化（踪家峰和岳耀民，2013）、外商投资（王贤彬和徐现祥，2017）、招商引资（步丹璐和狄灵瑜，2018）等方面的重要影响。此外，现有文献研究了法院院长、税务局局长、纪委书记等专职领导干部的交流现象。陈刚（2012）考察了法院院长异地交流对地区司法效率的影响，发现高院院长异地交流有助于提高地区结案率。范子英和田彬彬（2016）研究了税务局局长异地交流对企业逃税的影响，发现国税局局长异地交流显著抑制了企业逃税行为。田彬彬和范子英（2016）利用地区腐败案件立案数据验证了纪委书记异地交流对反腐败的积极作用。

虽然早期理论与实证研究均对领导人员交流制度的影响机制有所探讨（陈绪群和赵立群，1996；刘本义，1998；徐现祥等，2007；张军和高远，2007； Xu，2011；陈刚，2012），但相关实证研究并未对这些影响机制进行有效区分或控制。近期研究主要聚焦于交流制度通过提升独立性减少合谋的机制，如高院院长异地交流带来的司法独立性提升（陈刚和李树，2013）、国税局局长异地交流带来的税收征管独立性提升（范子英和田彬彬，2016）、纪委书记异地交流带来的纪委独立性提升（田彬彬和范子英，2016）。然而，关于交流制度通过“干中学”培养锻炼能力的机制，现有研究证据仍缺乏系统性与一致性（Qian和Stiglitz，1996；徐现祥等，2007；杨海生等，2010；王贤彬和徐现祥，2017），有待进一步探究。

关于国有企业高管的研究主要围绕约束与激励两方面展开。在高管约束方面，罗知等（2015）将任职时间限制视为对国有企业高管的约束，发现董事长任期越短，国有企业长期投资越少。褚剑和方军雄（2016）考察审计署对中央企业的审计监督作用，发现外部审计能够抑制国有企业高管超额在职消费。余明桂等（2016）研究中央企业负责人业绩考核制度的影响，发现在业绩考核中引入经济增加值指标，有助于提升国有企业创新水平。李文贵等（2017）探究中央企业建设规范董事会试点的影响，发现董事会试点能够降低企业代理成本，改善企业绩效。在高管激励方面，陈冬华等（2005）指出，薪酬管制使得在职消费成为激励国有企业高管的替代方式。王曾等（2014）发现，晋升激励促使国有企业高管减少在职消费。Cao等（2019）进一步发现，对于具有较高晋升概率的国有企业高管，其薪酬水平、薪酬−业绩敏感性均较低。杨瑞龙等（2013）的研究表明，经济绩效与政治关联均对中央企业领导人员晋升具有显著正向影响。Chen等（2018）考察国有企业高管行政级别的影响，发现随着国有企业高管级别的提升，晋升激励使其决策更为谨慎，从而降低国有企业股价崩盘风险。

上述研究重点关注了国有企业高管的职业晋升（杨瑞龙等，2013；王曾等，2014；Cao等，2019），但对国资系统中同样普遍存在的高管交流任职现象关注不足。同时，部分研究将领导人员交流视为一种任期限制（张军和高远，2007），或将国有企业高管任期较短视作一种约束机制（罗知等，2015）。在此背景下，国有企业高管交流究竟是一种约束机制，还是存在其他作用逻辑，仍有待深入探讨。

本文关注总会计师交流制度对国有企业市值稳定的影响。在资本市场中，股价变动可客观反映企业经济实质。当企业经营管理不善且管理层借机隐匿坏消息时，坏消息积累至临界点后集中释放，可能引发股价崩盘风险（Jin和Myers，2006；Hutton等，2009；Kim等，2011）。诸多研究发现企业信息披露质量低与委托代理问题严重是股价崩盘风险加剧的重要原因（Hutton等，2009；Kim等，2011；Xu等，2014；叶康涛等，2015）。在国有企业中，内部人控制、预算软约束等因素，使得信息透明度较低且委托代理问题较为突出，进而导致股价崩盘风险较高（Xu等，2014）。这一问题已引起监管部门高度重视。早在2005年9月，国资委发布的《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》（国资发产权〔2005〕246号）提出：“对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标。” ⁶ 近年来，随着国有企业整体上市加速，国有上市公司市值管理考核全面推开， ⁹ 因此探究化解企业股价崩盘风险、维护企业市值稳定的机制路径具有重要意义。

根据《中央企业总会计师工作职责管理暂行办法》，总会计师既参与国有企业重大经营管理决策，又直接负责国有企业财务管理和监督工作，因此总会计师交流制度可能通过影响国有企业信息环境与代理成本，进而影响其股价崩盘风险。具体而言，本文认为总会计师交流制度可能通过以下机制影响国有企业治理：

第一，总会计师交流制度可能通过“干中学”机制促进国有企业市值稳定。在政府部门与国有企业中，领导人员交流的初衷之一是培养锻炼其业务能力。国资委财务监管与运行评价局局长在2019年接受《中国管理会计》编辑部采访时强调“加大总会计师交流任职力度”“进一步促进总会计师队伍能力的提升”（本刊编辑部，2019）。总会计师交流任职可产生“干中学”效应，不仅有助于其积累在国有企业财务管理和监督工作中的通用知识、技能与经验，还能通过在不同行业、地区、发展阶段及经营模式的国有企业中任职，接触并掌握复杂或特殊情境下的财务管理和监督工作，进而提升企业经营管理综合素质。因此，当新任职国有企业的信息不对称与委托代理问题较严重时，交流任职的总会计师可运用以往交流经历积累的知识、经验和技能，将原任职国有企业治理的成功案例推广至新任职国有企业，缓解信息不对称与委托代理问题，从而促进国有企业市值稳定。

第二，总会计师交流制度可能通过提升独立性促进国有企业市值稳定。在国有企业领导人员业绩考核中，利润总额、经济增加值等关键财务信息由总会计师负责生成与报告，因而易受其影响；同时，基于这些财务信息产生的国有企业领导人员业绩考核结果会影响总会计师和其他高管的货币薪酬与职位晋升（杨瑞龙等，2013；Cao等，2019），因此总会计师与其他高管存在明显的共同利益。总会计师的长期任职易加深此类利益关联，形成“人情网”“关系网”，引发内部人合谋。一旦合谋发生，内部人控制将加剧委托代理问题，导致在职消费泛滥、项目未经严格论证便盲目上马等后果，且总会计师等高管可能通过盈余管理掩盖其机会主义行为，恶化信息环境。总会计师交流任职可打破长期任职形成的内部人利益团体，缓解国有企业信息不对称与委托代理问题，从而促进国有企业市值稳定。

然而，总会计师交流制度对独立性的提升作用受总会计师地位因素的制约。国有企业领导人员具有相应的行政级别，但董事长与总经理的级别明显高于总会计师，且总会计师在副总经理中的排名也较为靠后（丁友刚和文佑云，2012），导致总会计师在履职过程中易受其他高管（尤其是董事长与总经理）的干预和影响。2014年的一项调查结果显示，当“一把手”授意总会计师进行“技术处理”时，超八成的受访者表示将按照授意操作。 ¹⁰ 由此可见，总会计师在国有企业中的地位相对较低，独立性先天不足，这可能削弱交流任职对独立性的提升效果。

此外，总会计师交流制度可能因降低履职稳定性而不利于国有企业市值稳定。虽然长期任职可能对独立性产生负面影响，但也存在对企业软硬信息了然于胸、高管团队有效分工配合等益处。交流任职后，面临与原任职国有企业不同历史背景、发展现状和人员组成的新公司，总会计师需投入大量时间精力了解新任职国有企业的财务管理与监督状况，识别问题，剖析成因，并探寻相应解决方案，在此过程中可能会错失及时发现并有效解决部分问题的时机。此外，由于工作环境的变化，交流任职的总会计师还需花费一定时间精力与新高管团队磨合，这可能降低工作效率、增加工作难度。因此，总会计师交流任职可能损害专业化分工与职业稳定性，增加履职难度，进而造成国有企业信息环境恶化和代理成本增加，最终不利于国有企业市值稳定。

综上，总会计师交流制度通过上述机制既可能促进也可能损害国有企业市值稳定。因此，本文不提出具体的研究假设，而是将其作为待实证检验的研究问题。

参考褚剑（2024）的研究，本文将股价崩盘风险作为市值稳定的反向衡量指标，考察中央企业总会计师交流任职对中央企业控股上市公司市值稳定的影响。其中，总会计师背景特征数据根据中央企业网站领导人员名录、国资委网站企业领导人员任免公告手工收集整理得到；上市公司股价、财务及治理数据来自CSMAR数据库。

考虑到总会计师交流制度的政策规定以及突发公共卫生事件对企业经营管理的影响，本文以2006−2019年A股上市公司作为初始样本，在剔除非中央企业控股公司、金融类公司的样本以及变量数据缺失的样本后，最终得到3651个“公司−年份”样本观测值。

为检验总会计师交流任职对国有企业市值稳定的影响，本文构建回归模型（1）：

其中，g代表中央企业，i代表中央企业控股的上市公司，t代表年份。λ_i和μ_t分别代表公司固定效应和年份固定效应。

对于被解释变量CRASH，参考Hutton等（2009）、Kim等（2011）、Xu等（2014）的做法，本文采用股价崩盘风险指标NCSKEW和DUVOL作为市值稳定的反向衡量指标。具体计算过程如下：

首先，根据回归模型（2）计算经市场调整的股票收益率。模型（2）中，r_i,s为公司i第s周的股票收益率，r_m,s为第s周市场流通市值加权的股票平均收益率。

其次，为调整股票非同步性交易的影响，本文在回归模型（2）中加入r_m,s的滞后项和超前项。通过计算回归模型（2）中的残差ε_i,s加1的自然对数得到公司i第s周经市场调整的股票收益率W_i,s。在此基础上，本文构建以下两个股价崩盘风险的衡量指标：第一，经市场调整的周收益率的负偏度（NCSKEW），计算公式为：

其中，n为公司i的股票年交易周数。

第二，股价上涨和股价下跌阶段波动性的差异（DUVOL）。具体而言，本文按照W_i,s是否高于W_i，将样本划分为股价上涨阶段与股价下跌阶段两组，分别计算其对应的股票收益率标准差，相除再取自然对数，计算公式为：

其中，n_up为公司i经市场调整的周收益率W_i,s高于年平均收益率W_i的周数，n_down为公司i经市场调整的周收益率W_i,s低于年平均收益率W_i的周数。NCSKEW和DUVOL值越大，表明企业市值稳定性越差，股价崩盘风险越高。

对于解释变量ROTATE，参考褚剑（2024）的做法，本文定义如下：若在任的中央企业总会计师来自其他国有企业财务领导人员，则取值为1，否则为0。根据前文理论分析，若回归模型（1）中ROTATE的系数β₁显著为负，则表明总会计师交流任职有助于降低国有企业股价崩盘风险，促进国有企业市值稳定；若β₁显著为正，则表明总会计师交流任职可能提高国有企业股价崩盘风险，损害国有企业市值稳定。

本文在回归模型（1）中控制如下变量：总会计师任期（TENURE，担任当前职位的年数）；年龄（AGE，取周岁）；性别（GENDER，女性=1、男性=0）；受教育程度（EDUCATION，学历为大专及以下=1、本科=2、硕士=3、博士=4）；上一年NCSKEW或DUVOL；去趋势股票换手率（DTURN，本年月均股票换手率与上年月均股票换手率的差值）；股票收益率（RET，年度股票收益率）；股票波动性（SIGMA，月度股票收益率的标准差）；公司规模（SIZE，年末总资产的自然对数）；杠杆率（LEV，年末总负债除以年末总资产）；盈利能力（ROA，本年净利润除以年初年末总资产平均额）；成长性（MTB，年末权益市值账面比）；非透明度（ABSDA，基于修正琼斯模型计算的操纵性应计利润绝对值）。

表1报告了主要变量的描述性统计结果。结果显示，股价崩盘风险指标NCSKEW和DUVOL的均值分别为−0.360和−0.247，标准差分别为0.680和0.475，与Xu等（2014）的研究结果基本一致。ROTATE的均值为0.215，表明样本中有21.5%的中央企业总会计师来自交流任职。TENURE的均值为5.548，AGE的均值为50.496，GENDER的均值为0.102，EDUCATION的均值为3.065，表明样本中总会计师平均任期约6年、平均年龄约50岁、平均学历为硕士、女性占比约10%。其他控制变量的描述性统计结果均与已有研究基本一致，本文不再赘述。

总会计师交流任职与国有企业市值稳定的回归结果如表2所示。列（1）、列（3）的回归结果以NCSKEW作为被解释变量，ROTATE的回归系数分别为−0.115和−0.105，且分别在1%和5%的水平上显著。列（2）、列（4）的回归结果以DUVOL作为被解释变量，ROTATE的回归系数分别为−0.068和−0.066，且分别在1%和5%的水平上显著。上述结果的统计显著性与经济显著性均较为稳定。 ¹¹ 这表明总会计师在不同国有企业间的交流任职能够显著降低国有企业股价崩盘风险。具体而言，相比于非交流任职的总会计师，交流任职的总会计师在任期间能够使国有企业股价崩盘风险降低约0.139（0.066/0.475）至0.154（0.105/0.680）个标准差。

结合前文理论分析，总会计师交流任职并未因破坏履职稳定性而提高国有企业股价崩盘风险，而是可能通过提升独立性或促进“干中学”来降低国有企业股价崩盘风险，从而促进国有企业市值稳定。

本文以总会计师交流任职上任前一年为基准期，分别定义上任第一年哑变量ROTATE_1Y、上任第二至第四年哑变量ROTATE_2-4Y、上任第五年至离任年份哑变量ROTATE_$\geqslant $5Y、上任前第二年哑变量ROTATE_2YB、上任前第三年哑变量ROTATE_3YB、上任前第四年至更早年份哑变量ROTATE_$\geqslant $4YB、离任后第一年哑变量ROTATE_1YA、离任后第二年哑变量ROTATE_2YA、离任后第三年至更晚年份哑变量ROTATE_$\geqslant $3YA，进行平行趋势检验。 ¹²

表3列（1）、列（2）的结果显示，ROTATE_1Y和ROTATE_$\geqslant $5Y的回归系数均显著为负，ROTATE_$\geqslant $4YB、ROTATE_3YB、ROTATE_2YB、ROTATE_2-4Y、ROTATE_1YA、ROTATE_2YA、ROTATE_$\geqslant $3YA的回归系数均不显著，表明在总会计师交流任职期间，尤其是在任职初期与后期，国有企业股价崩盘风险显著降低， ¹³ 而其上任前或离任后国有企业股价崩盘风险无显著变化。因此，“交流任职的总会计师倾向于选择股价崩盘风险较低的国有企业任职”这一替代性解释不成立。

为控制总会计师交流任职组与非交流任职组的国有企业特征差异，本文采用倾向得分匹配法进行检验。首先，分年度对ROTATE与回归模型（1）中的控制变量进行Logit回归，并计算倾向得分；其次，进行1比1最近邻匹配得到PSM样本，最后基于匹配样本，根据回归模型（1）重新进行回归。表4列（1）、列（2）的回归结果与本文基本实证结果一致。

回归模型（1）主要检验交流任职的总会计师相比于非交流任职的总会计师对国有企业股价崩盘风险的影响。为进一步比较外部其他国有企业财务领导人员交流至本企业的总会计师和内部本企业财务岗位晋升的总会计师的治理效果差异，本文在回归模型（1）中增加控制总会计师来自内部非财务岗位哑变量INTEROTH和外部非财务岗位哑变量EXTEROTH。结果如表4列（3）、列（4）所示，INTEROTH和EXTEROTH的回归系数均不显著，而ROTATE的回归系数均显著为负，表明相比于内部财务岗位晋升的总会计师，交流任职的总会计师更能降低国有企业股价崩盘风险，而其他来源总会计师的治理效果则无显著差异。

考虑到总会计师在中央企业履职受董事长和总经理影响，本文在回归模型（1）中增加控制中央企业董事长或总经理交流任职哑变量ROTATE_Boss。结果如表4列（5）、列（6）所示，ROTATE的回归系数均显著为负，ROTATE_Boss的回归系数均不显著，表明董事长或总经理交流任职对国有企业股价崩盘风险没有显著影响，而在控制该因素后，总会计师交流任职依然能够降低国有企业股价崩盘风险，促进国有企业市值稳定。

本文重新定义解释变量为狭义的中央企业间交流：若中央企业总会计师来自其他中央企业财务领导人员，取值为1，否则为0。表5列（1）、列（2）的回归结果与本文基本实证结果一致。

本文剔除2008年和2015年股市波动的年份样本，表5列（3）、列（4）的回归结果与本文基本实证结果一致。

本文剔除总会计师在中央企业控股上市公司管理层兼任的样本，表5列（5）、列（6）的回归结果与本文基本实证结果一致。

根据前文理论分析，总会计师交流任职影响国有企业市值稳定的末端机制为信息不对称与委托代理问题。前文已证实总会计师交流任职能够促进国有企业市值稳定，可以预期，总会计师交流任职对国有企业市值稳定的治理作用在信息不对称与代理问题较严重的国有企业中更显著。

一方面，会计信息质量是国有企业信息透明度的直观体现，也是总会计师能够直接影响的领域。因此，参考Dechow等（1995）的做法，本文采用修正琼斯模型计算的操纵性应计利润的绝对值ABSDA衡量会计信息质量，ABSDA的数值越大，会计信息质量越低。在此基础上，本文构建ROTATE与ABSDA的交乘项，表6列（1）、列（2）的结果显示，ROTATE与ABSDA交乘项的回归系数均显著为负，表明总会计师交流任职对会计信息质量较低的国有企业股价崩盘风险的治理作用更显著。

另一方面，超额在职消费、投资效率低下是国有企业内部人控制的典型表现，也是总会计师能够直接影响的领域。因此，参考权小锋等（2010）的研究，本文采用回归残差法衡量超额在职消费UNPERK，UNPERK的数值越大，超额在职消费越严重；参考Richardson（2006）的研究，采用回归残差法衡量投资效率INVINEFF，INVINEFF的数值越大，投资效率越低。在此基础上，本文构建ROTATE与UNPERK的交乘项，表6列（3）、列（4）的结果显示，ROTATE与UNPERK交乘项的回归系数均显著为负，表明总会计师交流任职对超额在职消费较严重的国有企业股价崩盘风险的治理作用更显著。同样地，本文构建ROTATE与INVINEFF的交乘项，表6列（5）、列（6）的结果显示，ROTATE与INVINEFF交乘项的回归系数均显著为负，表明总会计师交流任职对投资效率较低的国有企业股价崩盘风险的治理作用更显著。

综上，信息不对称与委托代理问题确实是总会计师交流任职影响国有企业市值稳定的重要末端机制。

在验证末端机制后，本文进一步考察独立性与“干中学”这两种总会计师交流任职促进国有企业市值稳定的前端机制。

（1）独立性机制检验

已有研究发现，财务负责人能否独立开展财务管理和监督活动受其在公司的地位与影响力的影响（向锐，2015；蒋德权等，2018），总会计师的地位越高、影响力越大，其独立性越强，履职效果越好。在中央企业管理实践中，一方面，当总会计师在管理层兼任董事等职务时，其在管理层的地位显著提高，这能够保障其履职的独立性；另一方面，当总会计师在党委中兼任党委委员等职务时，“双向进入、交叉任职”“党委前置研究讨论”等制度安排能够显著增强总会计师在重大财务管理和监督事项中的影响力，这也能够保障其履职的独立性。若独立性的影响机制成立，则总会计师交流任职对国有企业股价崩盘风险的治理作用应在总会计师兼任管理职务或党委职务时更显著。因此，本文构建管理层兼任哑变量TMTDual，当总会计师兼任董事等管理层职务时取值为1，否则为0；构建党委兼任哑变量PartyDual，当总会计师兼任党委委员等党委职务时取值为1，否则为0。在此基础上，本文构建ROTATE与TMTDual、PartyDual交乘项，表7列（1）至列（4）的结果显示，ROTATE与TMTDual、PartyDual交乘项的回归系数均不显著，表明总会计师兼任管理职务或党委职务并未影响总会计师交流任职对国有企业股价崩盘风险的治理作用。

此外，中央企业的内外部治理机制也会影响总会计师独立性。已有研究发现，中央企业建设规范董事会试点能够缓解国有企业内部人控制问题，降低代理成本（李文贵等，2017）。因此，当中央企业开展董事会试点后，外部董事过半数的董事会能够保障向其述职的总会计师的独立性。若独立性的影响机制成立，则总会计师交流任职对国有企业股价崩盘风险的治理作用应在中央企业进行董事会试点后减弱。因此，本文构建董事会试点哑变量BoardPilot，中央企业建设规范董事会试点取值为1，否则为0。在此基础上，本文构建ROTATE与BoardPilot的交乘项，表7列（5）、列（6）的结果显示，ROTATE与BoardPilot交乘项的回归系数均不显著，表明中央企业进行董事会试点并未影响总会计师交流任职对国有企业股价崩盘风险的治理作用。已有研究还发现，国家审计机关对国有企业的审计能够缓解国有企业的内部人控制问题，抑制超额在职消费（褚剑和方军雄，2016），因此当中央企业受到国家审计后，外部监督的介入和持续跟踪促使总会计师独立履职。若独立性的影响机制成立，则总会计师交流任职对国有企业股价崩盘风险的治理作用应在中央企业受到国家审计后减弱。因此，本文构建国家审计哑变量NAOAudit，中央企业受到国家审计取值为1，否则为0。在此基础上，本文构建ROTATE与NAOAudit的交乘项，表7列（7）、列（8）的结果显示，ROTATE与NAOAudit交乘项的回归系数均不显著，表明中央企业受到国家审计并未影响总会计师交流任职对国有企业股价崩盘风险的治理作用。

综上，独立性并非总会计师交流任职促进国有企业市值稳定的主要前端机制。

（2）“干中学”机制检验

随着交流次数与时间的增加，总会计师不仅能积累一般性财务管理和监督知识，还能提升应对复杂情形的能力，从而有效改善企业治理。若“干中学”的影响机制成立，则总会计师交流任职对国有企业股价崩盘风险的治理作用应在总会计师交流次数较多、交流时间较长时更显著。因此，本文根据总会计师交流次数，将ROTATE拆分为单次交流哑变量ROTATE_LNum和多次交流哑变量ROTATE_HNum。结果如表8列（1）、列（2）所示，ROTATE_LNum的回归系数不显著，而ROTATE_HNum的回归系数显著为负，且后者显著小于前者，表明总会计师的交流次数越多，总会计师交流任职对国有企业股价崩盘风险的治理作用越显著。同时，本文根据总会计师交流年数，将ROTATE拆分为交流时间较短哑变量ROTATE_LTime和交流时间较长哑变量ROTATE_HTime。结果如表8列（3）、列（4）所示，ROTATE_LTime的回归系数不显著，ROTATE_HTime的回归系数显著为负，且后者显著小于前者，表明总会计师的交流时间越长，总会计师交流任职对国有企业股价崩盘风险的治理作用越显著。

（3）“干中学”机制的进一步检验

为更细致地验证“干中学”效应，本文进一步比较交流的总会计师在上一家国有企业任职期间的治理状况与当前中央企业任职前同时间段治理状况的差异。若相比于总会计师上一家国有企业任职期间的治理状况，当前中央企业在总会计师任职前的治理状况更差，则总会计师能够通过“干中学”将国有企业财务管理和监督的治理知识、经验和技能应用至新任职中央企业，以改善新任企业的财务管理和监督状况，进而降低股价崩盘风险。因此，本文根据前文的末端机制变量，具体比较上述同时间段新旧两家国有企业的会计信息质量、超额在职消费、投资效率的差异。

第一，本文根据上述同时间段新任中央企业与原任国有企业ABSDA的差值是否为正，将ROTATE拆分为与同期原任职国有企业相比，上任前中央企业会计信息质量较好的哑变量ROTATE_NegABSDADiff与会计信息质量较差的哑变量ROTATE_PosABSDADiff。表9列（1）、列（2）、列（3）的结果显示，ROTATE_NegABSDADiff的回归系数不显著，ROTATE_PosABSDADiff的回归系数显著为负，且后者显著小于前者，表明与同期原任职的国有企业相比，上任前中央企业会计信息质量越差，总会计师交流任职对当前中央企业的会计信息质量和股价崩盘风险的治理作用越显著。

第二，本文根据上述同时间段新任中央企业与原任国有企业UNPERK的差值是否为正，将ROTATE拆分为与同期原任职国有企业相比，上任前中央企业超额在职消费较少的哑变量ROTATE_NegUNPERKDiff与超额在职消费较多的哑变量ROTATE_PosUNPERKDiff。表9列（4）、列（5）、列（6）的结果显示，ROTATE_NegUNPERKDiff的回归系数不显著，ROTATE_PosUNPERKDiff的回归系数显著为负，且后者显著小于前者，表明与同期原任职国有企业相比，上任前中央企业超额在职消费越多，总会计师交流任职对当前中央企业超额在职消费和股价崩盘风险的治理作用越显著。

第三，本文根据上述同时间段新任中央企业与原任国有企业INVINEFF的差值是否为正，将ROTATE拆分为与同期原任职国有企业相比，上任前中央企业投资效率较高的哑变量ROTATE_NegINVINEFFDiff与投资效率较低的哑变量ROTATE_PosINVINEFFDiff。表9列（7）、列（8）、列（9）的结果显示，ROTATE_NegINVINEFFDiff的回归系数不显著，ROTATE_PosINVINEFFDiff的回归系数显著为负，且后者基本显著小于前者，表明与同期原任职国有企业相比，上任前中央企业投资效率越低，总会计师交流任职对当前中央企业投资效率和股价崩盘风险的治理作用越显著。

综上，“干中学”是总会计师交流任职促进国有企业市值稳定的主要前端机制。

前文的研究结果表明，总会计师交流任职通过“干中学”机制改善了国有企业治理，促进了国有企业市值稳定。那么，前文研究结论是否由总会计师交流任职引致的高管激励变化所解释呢？

第一种替代性解释为总会计师交流任职加强了总会计师的晋升激励，进而实现其对国有企业股价崩盘风险的治理作用。本文根据总会计师交流前后岗位级别的变化，将ROTATE拆分为晋升哑变量ROTATE_Promote与平调哑变量ROTATE_Transfer。表10列（1）、列（2）的结果显示，ROTATE_Promote与ROTATE_Transfer的回归系数基本显著为负，且两者无显著差异，表明总会计师交流任职并非通过级别提升来实现对国有企业股价崩盘风险的治理作用。此外，考虑到地方国有企业与中央企业在层级上的差异，本文根据总会计师交流前的国有企业层级，将ROTATE拆分为来自中央企业哑变量ROTATE_FromCSOE与来自地方国有企业哑变量ROTATE_FromLSOE。表10列（3）、列（4）的结果显示，ROTATE_FromCSOE的回归系数显著为负，ROTATE_FromLSOE的回归系数不显著，且两者无显著差异，表明总会计师交流任职并非通过提升所任职企业层级来实现对国有企业股价崩盘风险的治理作用。

第二种替代性解释为总会计师交流任职加强了总会计师的经济激励，进而实现其对国有企业股价崩盘风险的治理作用。国有企业对管理层存在明确的薪酬管制，且集团层面基本不存在管理层持股情况，因此经济激励并非国有企业管理层的主要激励方式（杨瑞龙等，2013；Cao等，2019）。本文手工收集国有企业（尤其是中央企业）官网公开披露的2015−2019年总会计师薪酬数据，将其换算为年度薪酬金额并进行前后比较发现，相比于从原任职国有企业获取的基础薪酬，总会计师从新任职中央企业获取的基础薪酬（应付年薪）平均降低了0.227%；相比于从原任职国有企业获取的薪酬总额，总会计师从新任职中央企业获取的薪酬总额（包括应付年薪，社会保险、企业年金、补充医疗保险及住房公积金的单位缴存部分，其他货币性收入）平均提高了4.979%。考虑到总会计师在同一家中央企业的基础薪酬与薪酬总额每年平均有8.179%和6.748%的正常上浮程度，总会计师交流任职并未显著提高总会计师获取的薪酬，表明总会计师交流任职并非通过提高薪酬来实现对国有企业股价崩盘风险的治理作用。 ¹⁴

第三种替代性解释为总会计师交流任职加强了总会计师的声誉激励，进而实现其对国有企业股价崩盘风险的治理作用。前文的研究结果表明，从地方国有企业交流至中央企业（理论上更具声誉激励）与中央企业间交流的治理效果并无显著差异，初步排除声誉激励的解释。本文根据总会计师交流任职前后的国有企业在世界500强企业中的排名变化，将ROTATE拆分为排名上升的哑变量ROTATE_RankUp与排名不变或下降的哑变量ROTATE_RankDown。表10列（5）、列（6）的结果显示，ROTATE_RankUp和ROTATE_RankDown的回归系数基本显著为负，且两者无显著差异，表明总会计师交流任职并非通过提高其所任职企业的排名来实现对国有企业股价崩盘风险的治理作用。

综上，总会计师的晋升激励、经济激励与声誉激励均无法解释总会计师交流任职对国有企业市值稳定的治理作用，“干中学”机制的独特性进一步得到支持。

国有企业市值稳定不仅与国资监管制度相关，还受资本市场中的市场化机制影响。本文进一步考察不同市场化机制下总会计师交流任职对国有企业市值稳定治理作用的差异。

第一种市场化机制为投资者参与。国有企业属于全民所有制性质，但多层委托代理关系致使国有企业存在“所有者虚位”问题。当更多的投资者通过资本市场持股成为国有企业股东时，国有企业“所有者虚位”以及由此衍生的内部人控制问题得到缓解。因此，当国有企业的投资者人数较多时，总会计师交流任职对国有企业股价崩盘风险的治理作用减弱。本文采用投资者人数加1的自然对数衡量投资者参与InvestorHolding，由此构建ROTATE与InvestorHolding的交乘项。表11列（1）、列（2）的结果显示，ROTATE与InvestorHolding交乘项的回归系数显著为正，表明投资者参与会减弱总会计师交流任职对国有企业股价崩盘风险的治理作用。

第二种市场化机制为分析师跟踪。财务分析师通过跟踪国有企业、发布分析师报告，向资本市场提供关于国有企业的盈余预测、荐股评级等投资信息，有助于缓解国有企业的信息不对称。因此，当国有企业的分析师跟踪人数较多时，总会计师交流任职对国有企业股价崩盘风险的治理作用减弱。本文采用分析师跟踪人数加1的自然对数衡量分析师跟踪AnalystFollowing，由此构建ROTATE与AnalystFollowing的交乘项。表11列（3）、列（4）的结果显示，ROTATE与AnalystFollowing交乘项的回归系数显著为正，表明分析师跟踪会减弱总会计师交流任职对国有企业股价崩盘风险的治理作用。

第三种市场化机制为卖空约束放松。当资本市场不允许卖空国有企业股票时，国有企业的负面信息易被内部人隐藏而无法被及时释放。当资本市场放松卖空约束后，卖空交易者的介入有助于国有企业的负面信息及时反映至股价中。因此，当国有企业股票允许被卖空后，总会计师交流任职对国有企业股价崩盘风险的治理作用减弱。本文采用允许卖空哑变量衡量卖空约束放松ShortSelling，由此构建ROTATE与ShortSelling的交乘项。表11列（5）、列（6）的结果显示，ROTATE与ShortSelling交乘项的回归系数基本显著为正，表明卖空约束放松会减弱总会计师交流任职对国有企业股价崩盘风险的治理作用。

综上，资本市场的投资者参与、分析师跟踪与卖空约束放松等市场化机制均会减弱总会计师交流任职对国有企业市值稳定的治理作用，这些市场化机制与总会计师交流任职在促进国有企业市值稳定方面存在替代性关系。

实践表明，领导人员交流制度在加强国家经济治理与现代化建设方面发挥着重要作用。根据领导人员交流制度的相关政策精神与理论探讨，“干中学”是其中的重要影响机制，但实证研究尚缺乏系统一致的证据。近年来，国资委在国有企业中大力推进总会计师交流制度，本文借此契机从微观层面实证检验总会计师交流制度能否以及如何影响中央企业控股上市公司的市值稳定。研究发现，总会计师交流任职能够降低国有企业股价崩盘风险，且这一治理作用在国有企业信息不对称和委托代理问题严重时更显著。机制检验发现，总会计师交流任职并非通过提升其履职独立性而对国有企业股价崩盘风险发挥治理作用，具体表现为上述治理作用不受总会计师在管理层或党委兼任、内部董事会建设、外部审计监督的影响；相反，总会计师交流任职通过促进其“干中学”而对国有企业股价崩盘风险发挥治理作用，具体表现为总会计师交流次数越多、交流时间越长，上述治理作用越显著，且若总会计师上任前，新任职企业相比于原任职企业的信息不对称与代理问题越严重，则交流任职对改善信息环境、降低代理成本及抑制股价崩盘风险的治理作用越显著。进一步检验发现，总会计师交流任职引致的晋升激励、经济激励和声誉激励等替代性解释均不成立，但资本市场的投资者参与、分析师跟踪、卖空约束放松等市场化机制对总会计师交流任职的上述治理作用产生替代性影响。

本文的研究具有如下重要政策启示：

第一，实现“干中学”需统筹兼顾领导人员的交流频率与任职时间。一方面，领导人员需在特定岗位经历较长时间的实践，以积累相关知识与经验，这在客观上限制了其职业生涯中的交流次数；另一方面，为推广成功实践并开启新一轮学习，领导人员又需通过跨单位交流实现经验扩散，这就要求不能过长时间停留于同一岗位。因此，在国资系统中推广总会计师交流制度应合理平衡交流频次与任职时长，以最大化“干中学”效果。

第二，提升总会计师在国有企业治理结构中的地位和影响力，以增强交流制度带来的独立性。总会计师在国有企业高管序列中的地位相对较低、影响力较弱，这在一定程度上制约了交流制度对其履职独立性的提升作用。本文的研究发现，即使总会计师兼任董事或党委委员，交流制度仍未能显著提升其治理效果。当前，国资委正在推行总会计师委派制试点，其长期效果有待进一步观察与评估。

第三，重视市场化机制与国资委人事安排在改善国有企业治理方面的协同配合。国资委通过国有企业领导人员晋升、交流等人事安排实现对国有资本的监管。同时，在深化国有企业改革进程中，国资委也积极推动国有企业通过整体上市等方式引入市场化机制，以完善国有企业治理。本文研究发现，市场化机制与总会计师交流制度在促进国有企业市值稳定方面存在替代关系。因此，在政策实践中应注重二者之间的有效衔接与协同，以形成制度合力，更好地维护国有企业市值稳定。