经过40余年的改革开放，中国经济的发展模式进一步由高速发展向高质量发展转变。2015年10月，习近平总书记在党的十八届五中全会第二次全体会议讲话中，鲜明提出了“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念 ¹ 。2016年4月，中国签署《巴黎协定》，进一步提高对环境、气候、生物多样性的重视程度。2020年9月，中国明确提出2030年“碳达峰”与2060年“碳中和”的“双碳”目标。

ESG理念最早可追溯至20世纪40年代的企业社会责任理论，是一种关注环境（Environment）、社会（Social）和治理（Governance）的投资理念。ESG是评估企业经营过程中各个环节在环境、社会及治理方面所面临的风险和机遇，衡量企业可持续发展能力和潜力的评价体系。ESG强调企业将传统利益驱动而忽视的环境、社会责任等外部性因素内部化，从而达成企业经济效率与环境、社会“共赢”的目标，实现从单方面强调“利己”和关注“利他”走向关注“共赢”的跨越。因此，ESG成为实现高质量发展、践行“双碳”目标的重要路径，越来越得到国家、资本市场及微观企业的关注。企业践行ESG理念、提高ESG表现有助于实现可持续发展目标。然而，与欧美国家“自上而下”的ESG硬监管产生的强制压力不同，中国ESG制度尚处于探索阶段，暂且只能通过“自下而上”的市场软监管提供规范性压力倒逼企业做出改变，而来自第三方ESG评级的外生冲击，无疑为研究这一市场软监管对企业的影响提供了一个重要机会。本文利用美国明晟公司（又称摩根士丹利资本国际，Morgan Stanley Capital International，下称MSCI）对企业ESG评级这一外生事件，探究市场软监管对企业ESG报告披露选择的影响及相应的经济后果。

作为外部第三方的ESG评级机构，MSCI具有外生性、独立性和权威性三个重要特征。首先，MSCI从2007年便开始对中国企业的ESG表现进行评级，其关注对象选择具有外生性，而且评级主要是为投资者提供相关信息，而非影响企业ESG报告披露的选择，也没有硬性要求评级对象出具ESG报告。其次，MSCI评级具有更强的独立性。MSCI作为国际投资决策服务商，与国内企业之间不存在直接或者间接的利益关联和冲突，因此提供的评级独立性更强，市场信任度更高，市场影响力更大。最后，MSCI评级具有更高的权威性。MSCI是全球领先的投资决策支持和服务供应商，发布的一系列MSCI指数是实务界公认的资本市场表现与投资组合构建的参考指标，其对企业的ESG评级具有更高的市场认可度，更容易引起国内媒体和资本市场的关注。因此，本文选择MSCI评级来探究市场软监管对企业ESG披露行为的影响及其经济后果。

本文以2007−2020年中国上市公司为研究对象，实证检验MSCI对企业ESG的关注对企业披露ESG报告决策的影响，具体通过构造多期DID模型，检验中国企业在进入MSCI评级前后ESG披露选择的变化。研究发现，得到MSCI关注的企业更可能披露ESG报告，表现为在被MSCI关注的年度，企业披露ESG报告的概率更高。同时，在首次被MSCI关注后，企业后续年度更可能披露ESG报告。截面分析发现，相比于国有企业，MSCI评级关注对民营企业的影响更加显著；MSCI评级越低，企业披露ESG报告的概率越大。进一步研究发现，因MSCI关注而披露ESG报告后，企业会获得更多政府补助，受到违规处罚的概率降低，融资约束得到显著缓解。

本文的主要贡献在以下三个方面：第一，已有关于企业ESG报告披露选择的研究主要从宏观政府正式监管和微观企业层面特征进行探索，本文从MSCI这一外部第三方对企业ESG外生性的关注和评级形成的市场软监管的视角，研究企业ESG报告披露行为选择的影响因素，并对影响的机制机理进行了深入研究，丰富了这一研究领域的相关文献。第二，关于ESG经济后果的相关文献，从多个角度研究了企业ESG评级对其财务绩效和企业价值的影响，然而企业更强的财务绩效带来更好的ESG表现是一个始终难以绕开的内生性问题。本文没有直接研究企业ESG评级表现，而是关注外部独立第三方评级对企业信息披露行为的影响，从信息披露降低企业与利益相关者信息不对称的角度，分析ESG评级和企业ESG披露对其商业经营层面的影响。第三，本文从企业获取政府补助能力、合规经营和融资约束三个方面探究了企业受到第三方ESG评级关注后，其ESG报告披露行为带来的经济后果，对未来发展ESG评级和ESG投资基金具有一定的实践意义。

本文其他部分安排如下：第二部分是研究背景简介和研究假说的提出；第三部分是研究设计和变量定义；第四部分是实证结果的报告和解释；第五部分是关于企业披露ESG报告后相关经济后果的探索；第六部分是研究结论。

美国明晟公司（MSCI）作为全球领先的投资决策支持工具和服务供应商，其发布的一系列MSCI指数和评级是实务界公认的资本市场表现与投资组合构建的参考指标，并被学者广泛应用于区域金融市场价值研究。MSCI自2007年开始以同行业ESG表现为基准，对中国A股上市公司的ESG实践进行评级（从高到低分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC七个级别）。有别于传统意义上的政府硬监管，MSCI在全球范围内建立的ESG管理规范可以被视为市场上的软监管，这一类规范性压力主要来自商业行为的规范、信念、共同价值观的形成，对外通常表现为通过提高利益相关者关注度来实现企业对行业准则的遵守（DiMaggio和Powell，1983；张慧和黄群慧，2022）。MSCI对中国上市公司ESG的评级，通过外部治理机制倒逼企业进行相机决策（刘柏等，2023）。在这一市场软监管的压力面前，企业如何对自身的ESG报告披露行为进行决策，本文将分别从利益相关者、政府监管部门和投资者三个角度进行理论分析。

首先，基于利益相关者理论，企业披露ESG报告本质上是对利益相关者期望的回应（Aluchna等，2022）。当前，全球变暖、碳排放、水源污染等问题日益加剧，环境与社会责任理念日渐深入人心（Masi等，2021），MSCI对A股上市企业出具ESG评级这一事件将对公众产生广泛的影响，吸引众多媒体的报道和网络舆论以及政府、投资者的关注。媒体作为信息时代不可或缺的角色，对企业具有较强的外部监督作用，能够在一定程度上影响企业行为。企业的媒体关注度越高，其社会曝光度也越高。从企业的立场来看，其希望借由媒体向公众，尤其是潜在投资者传递企业相关的积极信息，从而树立良好的社会形象并获得一定的竞争优势（Capelle-Blancard和Petit，2019）。然而媒体报道受限于其获取公共与私有信息的能力，加之媒体自身良莠不齐，常有部分媒体为在第一时间吸引公众目光，不经考证就大肆传播不实新闻，从而导致企业曝光度增加，招致负面报道，这无疑会给企业信息环境造成不利影响，在资本市场中产生“信息噪声”，混淆并扭曲投资者的最优决策（李志斌等，2022）。而Schiemann和Tietmeyer（2022）指出，企业可以通过增加ESG披露来应对环境与社会责任方面的争议，并且企业的ESG信息披露有助于降低其与投资者之间关于企业ESG表现的信息不对称（Odriozola和Baraibar，2017；Reber等，2022）。因此，企业ESG在受到MSCI的关注和评级后，可能会更主动地披露ESG报告，从而降低企业与媒体之间的信息不对称，引导媒体更客观地进行报道。

其次，从政府监管部门的角度，过去40余年工业化和城市化进程助力中国经济高速发展的同时，也带来了环境污染等一系列经济和社会问题（Janda等，2022），通过绿色投资与产业升级来协调经济增长与环境保护之间的矛盾，成为中国推进生态文明建设和经济绿色转型的关键（Chen和Ma，2021）。党的二十大报告明确提出“推进生态优先、节约集约、绿色低碳发展”“加快生产方式绿色转型” ² 。在此背景下，如果企业是微观层面践行绿色发展理念的重要抓手，那么上市企业则是助力“双碳”目标具体落实的主力军和领头羊（张小溪和马宗明，2022）。因此，政府监管机构对于上市公司ESG方面的信息披露更加关注，而基于MSCI的影响力和独立性，MSCI发布对A股上市企业ESG的评级，必然会提高政府部门对企业在环境、社会责任等方面情况的关注度。此时上市公司主动披露ESG报告，能够有效缓解企业与政府监管机构之间的信息不对称，提高双方的沟通效率，降低因ESG方面的问题而被政府监管处罚的概率。

最后，从投资者关注和市场风险的角度，MSCI公开对A股上市企业ESG评级这一事件在引发广泛关注的同时，也会对企业所处的资本市场造成一定的冲击。根据有限关注理论，投资者基于时间和精力的考虑，会更多关注具有独特性和信息更易获取的企业（陈晓珊和刘洪铎，2023）。如前所述，MSCI对企业ESG的关注和评级，会吸引更多媒体的关注，这就为投资者提供了更多的公开信息，此时关注企业的投资者也会更多。然而，更多的投资者关注是一把双刃剑。有利的一面是当更多投资者关注时，企业融资的潜在对象更多，流动性更好，融资成本更低；不利的一面是企业可能面临更严重的信息不对称，特别是由于MSCI关注而导致的投资者对企业ESG情况的信息不对称。因此，企业通过主动披露ESG报告，降低其与关注投资者之间的信息不对称，将更多的关注投资者变成参与企业融资活动的活跃投资者。同时，当MSCI给予企业的ESG评级较高时，企业可以将MSCI公开ESG评级视作机遇，通过披露ESG报告向市场传递积极信号来提振股价（Schiehll和Kolahgar，2021）。当MSCI给予的评级较低或者偏负面时，企业更需要主动披露ESG报告，以缓解ESG信息披露不足可能带来的投资者与企业之间的信息不对称（张琳和赵海涛，2019），达到“稳定军心”的目的（帅正华，2022）。

面对上述挑战，企业可以通过进一步增加ESG披露来战略性地应对投资者风险认知的变化（Huang等，2022），以降低市场信息不对称和代理成本（Yu等，2018），从而使得ESG披露成为一种维护和提升企业价值、稳定股价特质波动率的防御性策略（Crifo等，2015）。

与此同时，信息披露对企业而言也是一把双刃剑，因为信息披露是有成本的。如前所述，MSCI对企业ESG的评级会引发媒体、政府监管与投资者对企业ESG表现的关注。已有研究发现，媒体报道越多，企业越易受到政府和公众的关注，企业的“言行举止”越会小心翼翼，自愿披露的意愿越低。特别是在企业ESG信息披露实践中，由于代理问题，企业高管可能做出偏离理性的行为，或是基于利益动机对ESG报告进行“漂绿”（Fatemi等，2015），从而树立环境友好型和资源节约型的企业形象（黄世忠，2022）。因此，企业自身的ESG报告可能是“言方行圆”或是“言过其实”的披露和承诺，即“言”难以有效反映“行”。随着企业受到的关注不断增多，上述披露问题被发现和曝光的概率增大，披露ESG报告的风险和成本上升，企业更可能选择不再自愿披露ESG报告。

基于以上分析，本文提出竞争性主假说。

H1a：MSCI公开对A股企业ESG评级后，企业可能会更多地主动披露ESG报告。

H1b：MSCI公开对A股企业ESG评级后，企业可能会更少地主动披露ESG报告。

不同产权性质的企业在经营目标、政府关联和社会责任履行等方面存在显著差异（席龙胜和赵辉，2022）。国有企业同时兼顾经济效益和社会责任使命（李井林等，2021），天然地具有社会公共属性，管理层可能本身就具有更强的践行ESG的意愿和倾向（柳学信等，2022）；而民营企业先天以盈利为目的，在决策过程中通常优先考虑如何保障自身利益（王治和彭百川，2022）。因而，相比于民营企业，社会公众更加信任国有企业的ESG表现。同时，相比于民营企业，国有企业与政府具有天然的联系，与政府监管部门之间的信息沟通更加有效。在MSCI评级的市场软监管压力下，相比于民营企业，国有企业面临的媒体和政府监管关注的压力更小。与此同时，从投资者关注的角度，国有企业具有政府信用的背书，面临的融资压力较小，且主要通过债务融资筹措资金（陈若鸿等，2022）；而民营企业则面临较大的融资约束，且更加依赖权益融资。因此，相比于国有企业，民营企业更加重视资本市场的投资者，特别是非机构投资者对企业的关注。

综上，MSCI对企业ESG评级后，相对而言，民营企业更需要通过主动的信息披露来应对和管理由此产生的媒体、政府监管和投资者的关注，以缓解信息不对称、降低监管风险、获得更多投资者青睐。

基于以上分析，本文提出子假说H2a。

H2a：MSCI公开对A股上市企业ESG评级后，相比于国有企业，民营企业更可能会主动披露ESG报告。

MSCI公开对A股上市企业ESG评级后，市场负面反应会集中至评级较低的上市企业。在可持续发展理念深入人心的背景下，投资者普遍认为评级较低的企业无法顺应市场经济发展趋势，在环境、社会责任、企业治理等方面的竞争优势弱于ESG评级较高的企业，对其投资潜力抱有悲观态度，从而使得ESG评级较低的企业股票价格走低，核心资源流失。在这种情况下，管理层可能更有动力去积极响应市场负面评价，主动披露企业ESG责任履行情况，以“自证清白”，减轻负面事件带来的损失。

基于以上分析，本文提出子假说H2b。

H2b：MSCI公开对A股上市企业ESG评级后，相比于高评级企业，低评级企业更可能会主动披露ESG报告。

本文以2007−2020年中国A股上市企业为研究对象，研究MSCI对企业ESG披露行为的影响，以及企业ESG披露的经济后果。首先，从MSCI官网收集其对企业ESG的关注和评级数据，并通过ISIN码识别对中国企业关注和评级的数据。其次，通过财务报告整理获取企业ESG披露情况的数据，企业财务、经济后果等数据来自CSMAR数据库。借鉴已有研究，本文对研究样本进行了如下筛选和处理：（1）剔除金融行业样本；（2）剔除ST类和PT类上市企业；（3）剔除变量缺失样本。最终，本文得到23521个“企业−年度”观测值。此外，为消除极端值的影响，本文对主要变量进行了上下1%的Winsorize处理，并对年度和行业固定效应进行了控制。

本文通过Logit模型检验MSCI关注与评级对企业是否披露ESG报告的影响，具体模型如下：

其中，Esg_disclose为被解释变量，代表企业当年是否披露ESG报告，披露取值为1，不披露为0。MSCI为本文主要解释变量，如果企业当年被MSCI关注并对其ESG表现评级，取值为1，否则为0。通过检验估计系数β可以回答本文主假说，即MSCI关注与企业是否披露ESG报告之间的关系。CV_j表示第j个控制变量，参考Lys等（2015）的研究，本文选择总资产Size（总资产取自然对数）、销售收入Sale（销售收入除以总资产）、自由现金流量Fcf（经营活动现金流量先减去投资活动现金流出再除以总资产）、长期负债比率Lev、主营业务收入增长率Growth、企业设立年数Age（公司的样本年度与公司成立年度之差）、广告费用支出Adexp（销售费用除以主营业务收入）、研发支出Rdexp（管理费用除以主营业务收入）、机构投资者持股比例Inst_ownership、权益报酬率Roe、审计质量Audit等作为控制变量，同时控制了年度效应和行业效应。

表1报告了变量的描述性统计结果。结果显示，MSCI的均值为0.053,说明样本中有5.3%的企业年度观测值被MSCI关注并评级。Esg_disclose的均值为0.014，说明有1.4%的企业选择披露ESG报告。Soe的均值为0.389，说明国有企业样本占比约为38.9%。其他控制变量统计结果与现有文献基本保持一致，不再赘述。

表2报告了MSCI关注与企业是否披露ESG报告的关系的检验结果。结果显示，仅关注MSCI与企业是否披露ESG的关系时，MSCI的系数在1%的水平上显著为正；加入控制变量后，MSCI的系数仍然在5%的水平上显著为正。结果表明，MSCI的第三方独立关注和评级促使企业主动披露ESG报告，假说H1a得到支持。

由主假说可知，本文聚焦MSCI这一外部市场软监管对于企业是否披露ESG报告的影响，因此需要排除来自政府的硬监管对企业ESG披露选择的影响。为此，本文在稳健性检验中，将MSCI首次关注并对企业给予评级的年度之前，企业就因为政府监管要求而披露ESG报告的企业年度观测值从样本中剔除，得到21916个研究样本，重新检验MSCI对企业ESG披露选择的影响。结果如表3列（1）所示，MSCI的系数仍然在5%的水平上显著为正，即来自MSCI第三方独立的市场软监管确实促使企业主动披露ESG报告。

为增强研究结论的可靠性，本文进一步检验企业在首次被MSCI关注和评级前后ESG报告披露选择的变化，如果MSCI的市场软监管发挥了作用，那么企业在首次被MSCI关注后（企业在被MSCI首次关注以及之后的年度，MSCI_first取值为1，否则为0），更可能选择主动披露ESG报告。

首先，本文将样本限定在所有被MSCI关注过的企业（处理组企业），检验首次被MSCI关注后企业ESG报告披露选择的变化，结果见表3列（2），MSCI_first的系数在5%的水平上显著为正，可见MSCI关注显著提高了企业披露ESG报告的意愿。

其次，本文在全部样本中通过多期DID模型检验，相比于未被MSCI关注的对照组企业，MSCI对企业ESG披露的影响。由于MSCI对部分企业的ESG评级是不连续的，即首次评级后，后续年度MSCI未再进行评级，这会对DID检验的效果产生影响。因此，本文在进行多期DID检验时，剔除这些处理组企业，最终得到21473个“企业−年度”观测值。结果如表3列（3）所示，MSCI_first的系数在1%的水平上显著为正，即相比于没有受到MSCI关注的对照组企业，被MSCI关注后，处理组企业更可能选择披露ESG报告，从而排除了时间趋势变化的影响。

多期DID检验的一个重要前提是处理组和对照组在事件发生前并没有显著差异，即本文所关注的MSCI对企业进行ESG评级前，处理组和对照组企业在ESG报告披露选择方面没有明显差异，而这种差异只出现在MSCI评级关注后。对此，本文进行平行趋势检验，以Event_MSCI为基准组，Beforen_MSCI表示企业被MSCI给予ESG评级关注前的第n年，Aftern_MSCI表示企业被MSCI给予ESG评级关注后的第n年。结果如表4和图1所示，企业被MSCI给予ESG评级关注前，Before3_MSCI、Before2_MSCI、Before1_MSCI的系数均在0附近，且均不显著异于0，表明当企业没有受到MSCI的ESG评级关注时，处理组和对照组企业之间的ESG报告披露选择没有显著差异。而企业被MSCI给予ESG评级关注后，After1_MSCI、After2_MSCI、After3_MSCI的系数逐年上升，且均显著异于0，表明处理组企业被MSCI给予评级关注后，相比于对照组企业更可能选择披露ESG报告，这一结果支持了本文样本平行趋势假定。同时，该检验也有助于我们了解MSCI评级关注对中国上市公司ESG报告披露行为的动态影响。

图  1  平行趋势检验

综上，表4和图1的结果表明，MSCI的评级关注不仅发挥了市场软监管的作用，且这一作用具有持续性且影响不断增强的特点，表现为After1_MSCI、After2_MSCI、After3_MSCI的系数逐年增大、显著性逐年增加。

首先，基于主假说，MSCI的关注和评级会引发媒体报道和政府监管关注的压力，以及资本市场对企业ESG表现的信息不对称，从而促使企业倾向于主动披露ESG报告。相对而言，国有企业在经营中已然承担较多的社会责任，即使被MSCI关注，所面临的媒体和政府关注的压力相比于民营企业要小很多。同时，国有企业具有政府声誉的背书，在资本市场面临的融资压力较小，通过披露ESG报告缓解资本市场信息不对称的压力较小。因此，本文提出了假说H2a，相比于国有企业，MSCI关注和评级对民营企业主动披露ESG报告的影响更大。对此，本文在主假说的检验模型中引入企业产权性质的变量Soe（根据最终控制人的产权性质，国有企业取值为1，否则为0）和交乘项MSCI×Soe，进行检验。表5列（1）的结果显示，MSCI×Soe的系数在1%的水平上显著为负，表明MSCI的关注和评级带来的市场软监管对国有企业影响相对较小，而对民营企业影响较大，其主动披露ESG报告的意愿较强。

其次，MSCI公开对上市公司ESG评级后，不难预期市场负面反应会集中至评级较低的上市企业，这些企业面临的媒体和政府监管压力更大、资本市场质疑更多，因此更有动机主动披露ESG报告以缓解上述压力和资本市场质疑。由此，本文提出假说H2b，即MSCI对企业ESG披露选择的影响在低评级企业中更加显著。本文在主假说的检验模型中加入衡量MSCI对企业评级水平的变量MSCI_level（当评级为AA及以上、A、BBB、BB、B、CCC及以下时，分别取值为6、5、4、3、2、1）。表5列（2）的结果显示，MSCI×MSCI_level的系数在1%的水平上显著为负，表明随着MSCI对企业评级的下降，企业面临的压力上升，从而更可能主动披露ESG报告。

在主假说检验中，本文分别从政府监管关注、媒体关注和投资者关注三个角度分析了MSCI的ESG评级关注对企业ESG报告披露意愿的影响。参照江艇（2022）的研究，考虑到交易所问询和百度投资者关注指数在2011年前数据缺失较多，为降低因数据缺失而导致的研究样本选择问题，在机制分析中，本文选取2011年及之后的“公司−年度”观测值为研究样本，构造四个研究变量（Qnumb，年度交易所问询函数量的自然对数；News_WL，年度网络媒体报道数量的自然对数；News_BK，年度报刊媒体报道数量的自然对数；Baidu，年度百度投资者关注指数），分别对上述政府监管、媒体和投资者关注三个影响路径进行机制检验，检验结果如表6和表7所示。

表6的结果显示，列（1）至列（4）中，MSCI的系数均显著为正，表明MSCI对企业ESG表现的关注显著提升了政府监管、媒体和投资者对企业的关注。表7的结果显示，当Qnumb、News_WL、News_BK和Baidu分别纳入模型（1）后，上述四个变量、MSCI的系数均显著为正，表明通过了部分中介效应检验，即MSCI对企业ESG的关注部分通过政府监管、媒体和投资者关注三个机制影响了企业ESG报告披露的决策。

基于前文对主假说的分析和检验，在被MSCI给予关注和评级后，企业面临来自媒体、政府以及资本市场更大的压力，会通过主动披露ESG报告来缓解上述压力。那么MSCI对企业ESG的关注和评级给企业自身发展带来哪些影响？通过何种路径实现？对此，本文在拓展分析中，分别从政府补助、监管处罚和融资约束三个方面进行分析和检验。

首先，本文构建模型（2）检验MSCI关注和评级对企业获得政府补助和监管处罚的影响。

其中，MSCI为虚拟变量，企业当年被MSCI关注并对其ESG表现评级，则取值为1，否则为0。参考杜勇和陈建英（2016）的研究，本文以企业年报营业外收入中政府补助金额加1取自然对数来衡量政府补助Subsidy。Violation为虚拟变量，根据CSMAR数据库中的监管处罚数据，收集整理企业违规的时点，当企业出现违规时，取值为1，否则为0。

表8列（1）、列（3）的结果显示，MSCI的系数分别在10%的水平上显著为正和1%的水平上显著为负，表明在被MSCI关注和评级后，企业获得更多政府补助，而受到监管处罚的可能性显著降低，即经营中出现违规情况的概率明显降低。表8列（2）的结果显示，Esg_disclose的系数在1%的水平上显著为正，而在列（4）中，Esg_disclose的系数在1%的水平上显著为负。

上述结果表明，MSCI关注和评级对企业获得政府补助和降低监管处罚的一个重要影响机制是通过在MSCI关注带来的市场软监管压力下，企业主动披露ESG报告实现的。ESG报告的披露，使得政府对企业环境保护、社会责任履行的情况更加了解，不仅缓解了政府监管的压力，而且还获得了更多的政府支持；与此同时，企业通过ESG报告的公开披露，向市场传递其重视环境、履行社会责任和合法合规诚信经营的承诺，从而对未来经营行为做出自我约束。

其次，前文的分析和检验发现，MSCI的关注和评级，通过促使企业对ESG的主动披露，缓解了媒体和政府机构关注的压力，表现为获得更多的政府补助，企业自身经营的合法合规水平也显著提升。那么MSCI的关注和评级，是否通过促进企业ESG报告的披露，从而有效降低了企业与投资者之间的信息不对称，进而有助于提高企业在资本市场中的融资能力，缓解了企业面临的融资约束程度？

针对这个问题，本文根据投资−现金流敏感度理论，构建模型（3）检验MSCI关注和评级以及ESG披露对企业融资约束的影响（Fazzari等，1988；连玉君等，2008）。

其中，Inv是企业年度投资额，并以年初的总资产进行标准化。已有文献主要用两种方法衡量企业年度投资额：第一种方法基于资产负债表数据，以年度资产净额的变化（包括固定资产、无形资产、在建工程以及长期股权投资）衡量企业年度投资总量（喻坤等，2014）；第二种方法基于现金流量表数据，以企业年度购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金净支出金额衡量年度投资额（杜兴强等，2011）。本文认为，第一种方法衡量的投资额包括了企业通过非货币性交易实现的投资，是相对完整的投资衡量指标，因此选择第一种方法衡量企业年度投资额。Tq表示企业成长性，以企业年初市值与资产账面值之比衡量；CF表示企业内部现金流水平，以企业年度经营活动现金净流量与年初总资产之比衡量；Year和Industry分别表示年度和行业的固定效应。

表9列（1）的结果显示，MSCI×CF的系数在5%的水平上显著为负，而列（3）的结果显示，Esg_disclose×CF的系数在5%的水平上显著为负。上述结果表明，在MSCI对企业ESG给予关注和评级后，企业的融资约束显著降低，而企业在MSCI关注和评级后，主动披露ESG报告的行为是一个重要的影响机制。

为保证融资约束检验的稳健性，根据Brown等（2009）、Andrén和Jankensgrd（2015）的研究，本文在模型（3）中加入Cash和Lev两个变量进行稳健性检验。Cash是企业年初的货币资金和短期投资与总资产之比，用以衡量企业年初的现金持有水平；Lev是企业年初的资产负债率。

表9列（2）的结果显示，MSCI×CF系数仍然在5%的水平上显著为负；列（4）的结果显示，Esg_disclose×CF的系数仍然在5%的水平上显著为负。上述结果表明，企业在MSCI带来的市场软监管压力下主动披露ESG报告，有利于降低信息不对称，从而显著缓解了融资约束。

ESG理念是一种关注环境（Environment）、社会（Social）和治理（Governance）的投资理念。ESG是评估企业在经营过程各个环节在环境、社会及治理方面所面临的风险和机遇，衡量企业可持续发展能力和潜力的评价体系。ESG成为实现高质量发展、践行“双碳”目标的重要路径，受到国家、资本市场及微观企业越来越多的关注。

本文基于MSCI对企业ESG评级这一外生事件，探究市场软监管对企业ESG报告披露选择的影响及其经济后果；通过构造多期DID模型，检验中国企业进入MSCI评级前后ESG披露选择的变化。研究发现，得到MSCI关注的企业更可能披露ESG报告，表现为在被MSCI关注的年度，企业披露ESG报告的概率更高。同时，在首次被MSCI关注后，企业后续年度更可能披露ESG报告。截面分析发现，相比于国有企业，MSCI评级关注对民营企业的影响更加显著；MSCI评级越低，企业披露ESG报告的概率越大。进一步研究发现，企业因MSCI关注而披露ESG报告后，企业会获得更多政府补助，受到违规处罚的概率降低，融资约束显著降低。

本文从MSCI这一外部第三方对企业ESG外生性的关注和评级形成的市场软监管视角，研究企业ESG报告披露选择的影响因素，丰富了这一研究领域的相关文献。同时，本文从企业获得政府补助、合规经营和融资约束三个方面探究了企业在受到第三方ESG评级关注后，其ESG报告披露行为带来的经济后果，对未来发展ESG评级和ESG投资基金具有一定的实践意义。

中国ESG制度尚处于探索阶段，相比于“自上而下”式的ESG正式监管，在中国探索和分析“自下而上”的市场软监管带来的规范性压力对企业ESG相关决策行为的影响，对于如何切实促进可持续发展目标的实现具有重要启示。