会计信息可比性是提高会计信息有用性的关键质量特征之一（FASB，2010），会计信息系统是将交易和经济事项转化为会计信息的映射规则。给定交易和经济事项，可比的会计信息系统能产生相似的会计信息和财务报告（De Franco等，2011；Yip和Young，2012）。会计信息可比性有助于财务报告使用者通过财务报告判断不同公司经济绩效的差异，因而能够减少信息不对称、提升资本配置效率和公司决策效率（FASB，2010）。已有研究提供了大量关于会计信息可比性提高信息质量、帮助财务报告使用者提高决策水平的经验证据（Peterson等，2015；Young和Zeng，2015；Chen等，2018；Cheng和Wu，2018；Lobo等，2018）。Yip和Young（2012）、Brochet等（2013）指出，强制采用IFRS后，相同国家和不同国家的上市公司之间会计信息可比性水平均有所上升。但Cascino和Gassen（2015）指出采用相同的会计准则并不是会计信息具有可比性的充分条件，除会计准则外，制度激励和经济活动的参与者对会计信息可比性也存在重要影响。本文使用中国A股上市公司数据考察机构投资者交叉持有上市公司大宗股权是否能够提高会计信息可比性，并探讨可能的作用路径。由于中国采用统一的会计制度，本文能够在保持会计准则和制度激励不变的情况下，讨论经济活动参与者对会计信息可比性的影响。机构投资者交叉持股是指至少有一家机构投资者同时持有焦点公司和至少一家其他公司的大宗股权，即焦点公司和至少一家其他公司拥有共同的机构大股东。

经过近20年发展，以证券投资基金为代表的机构投资者已成为中国资本市场的重要参与者，是公司积极股东的主要组成部分（高雷和张杰，2008）。证券投资基金持有上市公司的股权比例占各类机构投资者持股总数的40%^①，且证券投资基金信息披露更为完整，因此本文使用证券投资基金代表机构投资者进行研究。持有上市公司大宗股权促使机构投资者积极参与上市公司治理，信息收集和分析方面的优势能够降低机构投资者参与公司治理的成本，提高公司治理效率，因此机构投资者在公司治理中发挥积极作用。已有研究发现机构投资者持股、长期机构投资者持股和机构投资者重仓持股能够抑制上市公司盈余管理，提升会计信息质量（Koh，2007；薄仙慧和吴联生，2009；汪玉兰和易朝辉，2017）。本文关注机构投资者的另一重要却较少被研究的特征——交叉持有多家上市公司大宗股权。随着机构投资者的发展壮大，不同上市公司拥有相同机构股东的现象越来越普遍。据统计，在中国A股上市公司中，超过半数上市公司至少存在一家交叉持有本公司大宗股权（持股比例 $\geqslant $ 1%）的机构投资者。新古典经济学假定经济人以最大化自我利益为目标。当公司主要股东持股集中于一个公司时，最大化股东效用基本等于最大化公司价值；但当公司的重要股东同时持有其他公司大宗股权时，最大化股东效用与最大化公司价值不再一致。因为股东目标是最大化投资组合价值，当焦点公司的政策可以影响股东投资组合中其他公司的价值时，交叉持股的机构投资者就会发挥作用，促使焦点公司在决策时将这种外部性内部化。因此，对于交叉持有上市公司股权的机构投资者和持有单一上市公司股权的股东，两者目标函数和行为方式会有所不同（Harford等，2011；Brooks等，2018）。

本文预期机构投资者交叉持股能够提高会计信息可比性，理由如下：第一，交叉持股的机构投资者能够减少同行竞争，进而降低披露专有信息的成本，最终抑制信息不对称导致的会计信息不可比（Park等，2019）；第二，交叉持股能够充分发挥机构投资者的公司治理功能，减少管理层私利，最终抑制管理层操纵会计信息导致的会计信息不可比（Kang等，2018）；第三，交叉持股的机构投资者能够在其投资组合的公司之间发挥信息桥梁作用，从而促使焦点公司与其他公司的会计政策、会计估计趋同（Francis等，2013；Brooks等，2018）。

基于中国A股上市公司2008−2017年数据，本文研究发现，机构投资者交叉持股与会计信息可比性显著正相关，且上述关系在公司信息不对称和代理冲突严重时更为显著。进一步研究发现，降低同行业竞争、增加信息披露是机构投资者交叉持股提高会计信息可比性的路径。

本文的研究贡献主要如下：第一，研究会计信息可比性影响因素的文献着重考察会计制度、法制环境、产品市场竞争、事务所合并、高管超额薪酬、独立董事连锁、高管联结、高管变更和审计师特征等因素的作用。本文使用中国A股上市公司数据，在保持会计制度相同的前提下研究经济活动参与者（机构投资者）如何影响会计信息可比性，丰富了会计信息可比性方面的文献。第二，现有文献大多从持股比例、持股期限以及投资组合权重等方面考察机构投资者对应计盈余管理、真实活动盈余管理和会计稳健性等会计信息质量的影响，本文考察机构投资者交叉持股对会计信息可比性的影响。交叉持股的机构投资者和持有单一上市公司股权的股东在目标函数和行为方式上存在显著差异，已有研究在考察机构投资者时未考虑交叉持股带来的目标差异。本文还探索了机构投资者交叉持股对会计信息可比性的影响机制，从降低同业竞争、增加自愿信息披露、提升公司治理水平三个维度构建了解释机制，丰富了机构投资者影响会计信息质量方面的文献。第三，本文的研究结果证实了机构投资者对提高公司治理水平和信息披露质量的积极作用，为2019年证监会修订《上市公司治理准则》鼓励机构投资者积极参与公司治理、依法行使股东权利提供了经验支持。此外，相关部门在制定监管政策时，不能简单将机构投资者作为一个整体，应考虑机构投资者的交叉持股行为及其背后关联关系带来的影响。

FASB（2010）指出，会计信息可比性是提高会计信息有用性的关键会计信息质量特征。可比的会计信息有助于财务报告使用者判别不同公司的相似和差异之处。现有文献发现会计信息可比性能够提高会计信息的相关性、连续性，降低应计盈余管理（Peterson等，2015；Kim等，2018）和资本成本（Fang等，2016；Imhof等，2017），提高内部资本市场效率、薪酬契约效率和并购效率（Chen等，2018；Cheng和Wu，2018；Lobo等，2018）。关于会计信息可比性影响因素的既有研究主要从宏观制度环境和公司层面展开。在宏观制度环境层面，已有研究大多探讨强制实施IFRS对会计信息可比性的影响（Yip和Young，2012；Brochet等，2013；Cascino和Gassen，2015）。Yip和Young（2012）发现强制采用IFRS能够增强焦点公司和跨国同行的会计信息可比性。Brochet等（2013）则将研究样本局限于本土一般公认会计准则与IFRS差异较小的英国，发现采用IFRS仍有助于增强会计信息可比性。但Cascino和Gassen（2015）发现仅有微弱证据表明强制采用IFRS有助于提高上市公司会计信息可比性。他们发现仅当公司有严格遵循IFRS的激励时，公司的会计信息可比性才能切实增强。除会计准则外，文献还发现法制环境、产品市场竞争、事务所合并也会对会计信息可比性产生影响（曹强等，2016；方红星等，2017；叶飞腾等，2017；袁知柱等，2017）。在公司层面，已有研究主要从审计师特征（谢盛纹和刘杨晖，2016）、高管联结（周晓苏等，2017）、高管变更（张霁若，2017）、独立董事连锁（刘斌等，2019）、高管超额薪酬（张勇，2020）等视角考察会计信息可比性的影响因素。以上研究表明，制度激励和经济活动参与者是会计信息可比性的重要影响因素（Francis等，2013）。但现有文献较少研究机构投资者及其特征如何影响会计信息可比性，本文使用中国A股上市公司数据，在统一的会计制度环境下研究机构投资者交叉持股对会计信息可比性的影响。

机构投资者是否具有积极的治理作用素有争议。一种观点认为机构投资者热衷于追逐短期利润，遇到公司治理问题时倾向于“用脚投票”，机构投资者的存在反而使管理层产生了追求短期利润的市场压力（许年行等，2013）。另一种观点认为机构投资者具有积极的治理效应。参与公司治理需要承担收集、分析信息以及行动本身的成本，小股东往往倾向于“搭便车”（Grossman和Hart，1980）。机构投资者持股比例较高，在收集和处理信息方面具有比较优势，能够克服“搭便车”倾向。现有文献提供的证据也说明机构投资者能够改善公司治理状况，证券投资基金更是利用投票权“用手投票”。如Almazan等（2005）证实机构投资者能够提高高管薪酬契约有效性；姚颐和刘志远（2009）则发现当市场不看好公司再融资方案时，证券投资基金持股比例越高，再融资方案在投票中被否决的概率越高。在机构投资者与会计信息质量关系方面，已有研究发现机构投资者持股、长期机构投资者持股以及机构投资者重仓持股能够抑制应计和真实活动盈余管理、提高会计稳健性（Bushee，1998；Koh，2007；高雷和张杰，2008；薄仙慧和吴联生，2009；Ramalingegowda和Yu，2012；林雨晨和谭劲松，2013；汪玉兰和易朝辉，2017）。除机构投资者的一般特征外，交叉持股还可能产生额外的治理作用。新古典经济学假定经济人以最大化自我利益为目的。当公司的主要股东持股集中于一个公司时，最大化股东效用基本等于最大化公司价值；但当公司的重要股东同时持有其他公司大宗股权时，最大化股东效用与最大化公司价值不再一致。因为股东目标是最大化投资组合价值，当焦点公司的政策可以影响股东投资组合中其他公司的价值时，交叉持股的机构投资者就会发挥作用，促使焦点公司在决策时将这种外部性内部化（Harford等，2011；Brooks等，2018）。交叉持股的机构投资者对焦点公司的治理活动不仅能够提高焦点公司的价值，而且能够提高投资组合中其他公司的价值，即机构投资者交叉持股的治理活动具有正外部性。交叉持股增加了公司治理活动对机构投资者的边际收益，进而强化了机构投资者的监督动机（He等，2019）。本文基于如下原因预期机构投资者交叉持股能够提高会计信息可比性：

第一，机构投资者交叉持股能够减少竞争对手之间的敌对行动，加强竞争对手的合作，进而降低公司披露专有信息的成本，增加信息披露的收益。竞争对手之间采取激烈的敌对行为类似囚徒困境。虽然竞争对手之间均不采用竞争战略符合其利益，但非竞争策略不是稳定的纳什均衡。纳什均衡是竞争对手均采用竞争战略，竞争战略会增加竞争各方的成本，当竞争各方均采用竞争战略时，利润增长变得难以实现。

机构投资者的目标是组合收益最大化，当机构投资者同时持有焦点公司和竞争对手的大宗股权时，竞争战略将会损害交叉持股机构投资者的利益。因此，交叉持股的机构投资者有动机促成组合中的竞争对手缓解敌对行动，加强竞争对手之间的合作。实际上，交叉持股的机构投资者也有能力减少竞争对手之间的竞争。Azar等（2018）发现机构投资者交叉持股会造成航线在所有者层面的垄断，提高机票价格。Newham等（2018）发现当原研药厂商专利权过期后，机构投资者交叉持股会降低仿制药厂商对原研药进行仿制的概率。He和Huang（2017）发现机构投资者持股可能促使公司之间建立明确的同盟关系，机构投资者交叉持股的公司创新效率更高，营业利润率更高，市场份额增长更快。已有研究发现，当处于激烈的竞争环境时，企业会减少专有信息披露，因为披露专有信息可能会泄露公司机密，削弱竞争优势。机构投资者交叉持股减少了公司之间的竞争，促使企业披露更多的专有信息（Park等，2019）。原因在于：首先，焦点公司认为披露专有信息会导致竞争对手利用焦点公司所披露的专有信息抢夺市场份额和利润，而机构投资者交叉持股通过减少竞争的方式降低了焦点公司披露专有信息的成本。其次，焦点公司披露的专有信息能够增加行业中其他公司的流动性并降低其资本成本，机构投资者交叉持股促使焦点公司将信息披露对同行公司的正外部性内部化，因而能够增加焦点公司信息披露的收益（Admati和Pfleiderer，2000；Shroff等，2017）。综上，机构投资者交叉持股能够促使焦点公司在财务报告中披露更多、更真实的信息，进而提高会计信息可比性。

第二，交叉持股能够充分发挥机构投资者的公司治理功能，降低管理层私利，因而抑制管理层操纵会计信息导致的会计信息不可比。

公司管理层作为决策的实际执行者和日常经营的管理者，对企业会计信息系统产生直接影响。因而，管理层动机可能会对会计信息可比性这一质量特征产生重要影响。由于管理层不持有或仅持有部分公司股权，管理层具有强烈动机通过内部交易、在职消费等行为侵占股东利益（Jensen和Meckling，1976；罗宏等，2015），从而选择有利于完成或掩饰侵占行为的会计政策和会计处理，降低会计信息可比性以降低监管机构和投资者通过行业会计信息了解和判断公司会计信息的能力（周冬华和杨小康，2018）。如果机构投资者交叉持股能够实现良好的公司治理功能，那么机构投资者交叉持股就能抑制管理层为掩饰自利行为而操纵会计信息，进而增强会计信息可比性。实际上，已有文献发现交叉持股可以充分发挥机构投资者的治理作用。He等（2019）指出交叉持股的机构投资者的治理活动不仅能够提高焦点公司的价值，而且能够提高投资组合中其他公司的价值。交叉持股增加了公司治理活动的边际收益，因而能够增强机构投资者参与公司治理的动机。此外，交叉持股的机构投资者不仅能够从焦点公司获得私有信息，还可将其与投资组合中的其他公司信息互相印证，从而更好地理解焦点公司信息，减少公司和机构投资者之间的信息不对称；同时持有多家上市公司的大宗股权丰富了机构投资者的治理经验，进而降低治理成本和监督过程中的信息不确定，提高了机构投资者的治理能力。因此，交叉持股的机构投资者有动机要求投资组合中的公司披露可比性较高的会计信息，因为可比性较高的会计信息不仅可以帮助交叉持股的机构投资者提升其投资组合资本配置效率和投资决策效率，还可以通过减少信息不对称降低监督成本、提高治理效率（Kang等，2018）。综上，机构投资者交叉持股可以充分发挥公司治理作用，抑制管理层自利，进而降低管理层操纵会计信息导致的会计信息不可比。

第三，交叉持股机构投资者能够在其投资组合的公司之间发挥信息桥梁的中介作用，促使焦点公司与其他公司的会计政策、会计估计趋同（Francis等，2013；Chemmanur等，2016；Brooks等，2018）。Brooks等（2018）发现同时持有并购交易主并方和标的方股权的机构投资者是主并方和标的方之间的信息桥梁，加速了信息流动。Chemmanur等（2016）则发现机构投资者交叉持股发挥的信息桥梁作用促使同行企业之间形成了创新同盟，促进了合作研发和人才交流。此外，大量研究表明存在联结关系的公司之间在诸多行为上具有一致性。机构投资者交叉持股形成的共同股东关系促使焦点公司与其他公司形成联结关系，这一联结关系可以提供有效的沟通渠道和反馈机制促使同行业公司的信息披露和传播，加强公司高管之间的沟通和交流，促使公司信息披露行为更具可观察性，进而促进公司之间相互模仿和彼此学习会计政策选择和估计方法。共享机构股东的两个公司在面临相同经济业务时会参照其他公司的相关决策信息选择相似的会计处理方法，进而产生可比的会计信息。De Franco等（2019）研究发现公司会模仿与其地理位置邻近的同行业龙头公司的会计政策，进而增强财务报告可比性。因此，本文预期机构投资者交叉持股的信息中介作用，能够促使同行公司在会计政策采用和会计估计中更加趋同，进而提高会计信息可比性。

基于上述分析，本文提出如下假说：

H1：其他条件不变时，机构投资者交叉持股与会计信息可比性显著正相关。

上述分析可见，机构投资者交叉持股主要通过减少竞争、提高公司治理水平和担任信息桥梁三个途径提高上市公司会计信息可比性。本文预期当上市公司信息不对称和代理问题更严重时，机构投资者交叉持股与上市公司会计信息可比性的正向关系更显著。原因如下：

第一，信息不对称提高了股东监督上市公司的成本，公司高管的道德风险更为严重。一方面，严重的代理问题使得交叉持股的机构投资者参与公司治理的边际收益变高。上市公司代理问题越严重，因代理问题损毁的公司价值越多；交叉持股的机构投资者参与公司治理，降低代理问题能够提高公司价值，实现更多超额收益。吴晓晖等（2019）认为企业代理问题越严重，机构投资者的边际外部治理效用越大，相应地，机构投资者交叉持股能发挥的监督和治理作用在内部治理环境较弱的公司表现得更为明显。另一方面，信息不对称和严重的代理问题使得交叉持股机构投资者掌握的信息和公司治理经验更有价值。由于信息不对称，其他主体参与公司治理困难重重，交叉持股的机构投资者不仅能够获得焦点公司的信息，还能将其与投资组合中的其他公司信息互相印证，甚至使用投资组合中其他公司的信息推断焦点公司的信息。因此，当存在信息不对称和严重代理问题时，相对于其他主体，交叉持股机构投资者的信息优势更加明显。此外，机构投资者交叉持股积累的公司治理经验，能够帮助其在信息不对称和严重代理问题情境下更有效地从事公司治理活动。甄红线和王谨乐（2016）认为公司面临的信息不对称问题更为严重时，公司治理可改善的空间更大，机构投资者的信息挖掘、传播能力以及公司治理能力也能够发挥更大的作用。而更多的私有信息是机构投资者获取超额收益的基础，相较于中小股东，机构投资者更有动力投入更多精力研究信息透明度较低的公司，并结合自身较强的专业能力、治理经验和资金实力，对公司高管和控股股东进行监督，以获取更大的信息优势和投资回报。代昀昊（2018）认为，当企业的治理环境较差时，机构投资者会充分发挥监管者的作用，以维护自身利益；对于信息透明度较低的企业，机构投资者能够更好地发挥自身的信息优势，减少企业与投资者之间存在的信息不对称问题，提高信息透明度。

第二，信息不对称造成不同公司之间的正式信息交流变少，交叉持股机构投资者提供的信息渠道在公司之间的非正式信息交流中变得更加重要，机构投资者交叉持股带来的投资组合产生的公司间信息的溢出效应更强。在信息不对称情况下，机构投资者交叉持股所提供的信息共享渠道对同行公司模仿会计政策选择和会计估计所发挥的作用更大。He等（2018）认为当其他信息来源较少时，机构投资者交叉持股所带来的行业信息优势越大，越能抑制企业应计盈余管理。Park等（2019）研究发现当机构投资者交叉持股的投资组合公司中某一公司因分析师跟踪减少导致信息不对称增加时，其他同行公司的信息披露对该公司会更加具有价值，带来的正外部性更大。

基于上述分析，本文提出如下假说：

H2：上市公司信息不对称问题越严重，机构投资者交叉持股与会计信息可比性的正相关关系越显著。

H3：上市公司代理问题越严重，机构投资者交叉持股与会计信息可比性的正相关关系越显著。

自2007年1月1日起，中国A股上市公司被强制要求采用与IFRS趋同的新会计准则。机构投资者偏好流动性较强的指数成份股，本文使用中证800指数（包括沪深300指数和中证500指数）成份股的变化作为机构投资者交叉持股的工具变量，沪深300指数编制于2004年底，中证500指数编制于2007年初，从2008年开始有指数成份股的调入调出年度数据。因此，本文选取2008−2017年A股上市公司为初始研究样本，删除会计制度差异较大的金融行业上市公司以及相关变量缺失样本后，共获得14719个公司−年度观测值。为消除极端值的影响，本文对所有连续变量进行了1%和99%的缩尾处理。本文数据除有特别说明外，均来自CSMAR数据库。

本文构建实证模型（1）考察机构投资者交叉持股对会计信息可比性的影响。被解释变量会计信息可比性（Compacc）参照De Franco等（2011）的研究计算得到，解释变量机构投资者交叉持股（CrossHold）参照He和Huang（2017）的研究计算得到。此外，模型还控制了如下变量：公司规模、财务杠杆、增长机会、企业业绩、股权集中度、信息不对称程度、代理成本、经营活动现金流、经营活动现金流波动、产权性质、四大审计、董事会规模、两职兼任情况、董事会独立性、管理层持股。

本文分别构建模型（2）和模型（3）检验假说H2和假说H3。模型（2）、模型（3）的控制变量与模型（1）相同。

首先，对于每个公司−年度，使用前16个季度数据，对模型（4）进行回归，估计回归系数 $ {\widehat{\alpha }}_{i} $ 和 ${\;\widehat{\beta }}_{i}$ 。其中，Earnings_i,t为季度总资产收益率，Return_i,t为季度股票收益率。会计信息系统是经济业绩到会计业绩的映射规则，使用Return_i,t衡量经济业绩、Earnings_i,t衡量会计业绩， $ {\widehat{\alpha }}_{i} $ 和 ${\;\widehat{\beta }}_{i}$ 衡量公司i的会计规则。

其次，给定相同的经济绩效Return_i,t，使用模型（5）和模型（6）预估公司i和公司j的会计盈余，公司i和公司j预估的会计盈余平均差异则为会计信息可比性的反向指标，公式见模型（7）。

最后，使用与公司i同行业的最可比的前四家公司的Compacc_i,j,t，求均值作为公司−年度层面的会计信息可比性指标（Compacc4）。

首先将证券投资基金持有上市公司的数据加总至基金公司−上市公司−半年度层面数据^②，并将基金公司持有上市公司超过1%股权界定为大宗持股。如果任一半年度，至少存在一家基金公司同时持有焦点公司i和至少一家其他公司的大宗股权，定义为交叉持股（Cross_i,t=1），否则为非交叉持股（Cross_i,t=0）。交叉持股机构投资者持有焦点公司i的股权比例总和定义为TCross，交叉持有焦点公司i的机构投资者家数的自然对数定义为LNCross。焦点公司i的机构大股东持有大宗股权的其他公司数量的自然对数定义为LNPeer。以上三个变量的年度数据等于其半年数据的均值。具体变量定义见表1。

表2报告了本文主要变量的描述性统计结果。机构投资者交叉持股虚拟变量Cross的均值为0.483，说明48.3%的上市公司至少存在一家交叉持有本公司大宗股权的机构投资者。TCross的均值为0.030，如果限定为有机构投资者交叉持股的公司，TCross的均值为0.062，即交叉持有本公司大宗股权的机构投资者持有上市公司6.2%的股权。NCross的全样本（交叉持股样本）均值为1.461（3.027），即被交叉持股的公司平均有3.027家交叉持股的机构投资者。NPeer的全样本（交叉持股样本）均值为26.840（55.610），即焦点公司的机构大股东平均持有55.61家其他公司的大宗股权。会计信息可比性方面，全样本均值为−1.777，交叉持股公司均值为−1.594，非交叉持股公司均值为−1.947，交叉持股公司的会计信息可比性均值在1%水平上显著大于非交叉持股公司，该结果初步证实了本文假说H1，即机构投资者交叉持股能显著提高上市公司会计信息可比性。

表3报告了主要变量的相关系数。机构投资者交叉持股的衡量指标两两之间存在显著的高度相关性，说明指标之间具有较好的一致性。机构投资者交叉持股的衡量指标均与会计信息可比性（Compacc4）显著正相关，初步表明机构投资者交叉持股能够提高会计信息可比性，与本文的主假说一致。

表4报告了机构投资者交叉持股影响会计信息可比性的回归结果。列（1）的结果显示，机构投资者交叉持股Cross的回归系数为0.259，且在1%水平上显著。列（3）的结果显示，交叉持有焦点公司大宗股权的机构投资者家数越多，上市公司会计信息可比性越高，且回归系数在5%水平上显著。列（4）的结果显示，焦点公司的机构大股东持有大宗股权的其他公司数量越多，焦点公司的会计信息可比性越高，且回归系数在1%水平上显著。列（2）的结果显示，交叉持股机构投资者持有焦点公司股权比例的回归系数为正，但未通过显著性水平测试，表明机构投资者交叉持有上市公司大宗股权对会计信息可比性具有显著影响，但持股比例没有产生边际影响。表4的结果表明，机构投资者交叉持股能够显著提高上市公司会计信息可比性，假说H1得到支持。

表4虽然发现机构投资者交叉持股与会计信息可比性显著正相关，但不足以排除可能存在逆向因果关系。DeFond等（2011）发现不同国家的公司会计信息可比性提高后，可能会吸引更多的外国共同基金投资。因此，需要排除提高会计信息可比性吸引了更多机构投资者投资的可能。

本文参照Ramalingegowda和Yu（2012）的研究，采用滞后一期的解释变量作为工具变量进行检验来解决逆向因果问题。表5的回归结果显示，在控制内生性后，机构投资者交叉持股仍然与会计信息可比性显著正相关。在第二阶段回归结果中，机构投资者交叉持股变量Cross、LNCross和LNPeer至少在5%水平上与会计信息可比性Compacc4显著正相关，回归结果与表4的主回归结果一致，说明机构投资者交叉持股与会计信息可比性之间存在正向因果关系，即机构投资者交叉持股提高了会计信息可比性。

除使用工具变量两阶段最小二乘法减弱机构投资者交叉持股与会计信息可比性的逆向因果关系外，本文还参考刘宝华和王雷（2018）的做法，使用Heckman两阶段模型缓解机构投资者交叉持股的自选择问题。

已有研究发现，机构投资者偏好流动性强的股票，主要指数成份股的调入调出会影响机构投资者的投资决策（Boone和White，2015；Kang等，2018）。中国的规模指数主要指中证800指数，中证800指数是以规模和流动性为标准选取的指数。根据中证800指数成份股的变动，本文设计了变量Toindex和Deindex作为Heckman回归第一阶段中Cross的影响因素。当上市公司在t−1年不属于中证800指数，t年属于中证800指数，即t年新加入中证800指数时，Toindex取1，否则为0；当上市公司在t−1年属于中证800指数，t年不属于中证800指数时，即t年被剔出中证800指数时，Deindex取1，否则为0。表6报告了Heckman两阶段回归结果。列（1）的回归结果显示，上市公司被调入中证800指数后，机构投资者交叉持股的概率增大；上市公司被调出中证800指数后，机构投资者交叉持股的概率降低。列（2）至列（4）的回归结果显示，逆米尔斯比率IMR的系数均显著为负，说明机构投资者交叉持股的确存在自选择问题。在控制自选择问题后，机构投资者交叉持股变量TCross、LNCross和LNPeer均与会计信息可比性Compacc4显著正相关，这说明自选择问题并未对机构投资者交叉持股与会计信息可比性的关系产生实质性影响。

分析师作为证券市场的专业分析人员，能够通过对企业信息的挖掘和解读，降低企业信息不对称，分析师跟踪越多意味着企业信息不对称程度越低（Shores，1990）。深圳证券交易所信息披露评级从上市公司信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性、合法合规性以及公平性六个方面对公司在过去一个自然年内披露的信息进行评分，考评结果分为优秀（A）、良好（B）、及格（C）和不及格（D）四个等级，考评等级越高，表示公司信息披露质量越高，信息不对称程度越低。参考姜付秀等（2016）、李春涛等（2017）的研究，本文使用分析师跟踪和深圳证券交易所信息披露评级作为信息不对称的衡量指标。表7报告了信息不对称对机构投资者交叉持股与企业会计信息可比性关系的影响。

表7奇数栏使用分析师跟踪作为信息不对称的反向指标，结果显示，交乘项CrossHold×(A)的系数均在1%水平上显著为负，说明跟踪上市公司的分析师越多，机构投资者交叉持股对会计信息可比性的正向提高作用越弱。表7偶数栏使用深圳证券交易所信息披露评级作为公司信息不对称的反向指标。当上市公司信息披露评级为A、B、C、D时，分别将Info赋值4、3、2、1。结果显示，交乘项CrossHold×(B)的系数均显著为负，说明上市公司信息披露质量越高，机构投资者交叉持股对会计信息可比性的正向提高作用越弱。上述结果表明，在信息不对称的情况下，机构投资者交叉持股提高会计信息可比性的作用越强。假说H2得到支持。

本文使用管理费用率（管理费用/销售收入）作为代理成本的替代变量（AC）。在管理费用中，所占比例较大的主要是办公费、差旅费、业务招待费等费用，这些费用与代理行为有密切关系，主要反映经理过度在职消费引起的浪费。因此，管理费用率越大，代理成本越高。表8报告了代理成本对机构投资者交叉持股与企业会计信息可比性关系的影响。结果显示，交乘项CrossHold×AC的系数均在1%水平上显著为正，说明上市公司代理问题越严重，机构投资者交叉持股对会计信息可比性的正向提高作用越明显。假说H3得到验证。

表7和表8的结果表明，企业信息环境越差、代理问题越严重，机构投资者交叉持股的信息优势越强，参与治理获取的超额收益越大，对提高会计信息可比性发挥的作用越大。这也意味着机构投资者交叉持股通过信息效应和治理效应提高会计信息可比性，证实了机构投资者信息挖掘、传播能力和公司治理能力发挥的作用。同时，本文主假说的理论分析也得到进一步验证，为证监会修订《上市公司治理准则》，鼓励机构投资者积极参与公司治理、依法行使股东权利提供了经验数据支持。

理论分析认为，机构投资者交叉持股能够通过减少同行竞争进而降低披露专有信息的成本，增加信息披露，提高会计信息可比性；机构投资者交叉持股还能提升公司治理水平，抑制管理层私利，并在其投资组合的公司之间发挥信息桥梁的中介作用，促使焦点公司与其他公司的会计政策采用和会计估计更加趋同，提高会计信息可比性。因此，本文认为机构投资者交叉持股主要从减少同行竞争、提高信息披露质量以及提升公司治理水平三条路径影响会计信息可比性^③。

首先，减少同行竞争。机构投资者交叉持股能够缓解竞争对手之间的敌对氛围，加强竞争对手之间的合作，降低披信息露的专有成本，增加信息披露的收益，从而提高会计信息可比性。因此，减少同行竞争路径需要验证如下问题：第一，机构投资者交叉持股是否减少了市场竞争；第二，减少市场竞争是否有助于增强会计信息可比性。参照He和Huang（2017）的研究，本文采用公司边际利润率（ProfitMargin）和市场份额的年度增长率（MktSGrowth）作为同行竞争程度的反向指标。ProfitMargin=营业利润/销售收入，公司边际利润率越低，市场竞争越激烈；MktSGrowth=当年市场份额−上一年市场份额，市场份额=公司销售收入/当年同行业所有公司销售收入总和。

其次，提高信息披露质量。机构投资者交叉持股使焦点公司将信息披露对同行公司的正外部性内部化，因而能够增加焦点公司信息披露的收益，促使焦点公司在财务报告中披露更多、更真实的信息，进而提高会计信息可比性（Admati和Pfleiderer，2000；Baginski和Hinson，2016；Shroff等，2017）。‬本文采用管理层讨论与分析字数的对数衡量自愿信息披露的数量（Charnum），用管理层盈余预告的误差（MF_Error）衡量管理层自愿信息披露的真实性^④。

最后，提升公司治理水平。交叉持股能够提高机构投资者的公司治理能力和参与公司治理的边际收益，抑制管理层私利，从而降低管理层隐藏或操纵会计信息导致会计信息不可比的可能性。因此，公司治理路径需要验证如下问题：第一，机构投资者交叉持股是否提升了公司治理水平；第二，较高的公司治理水平是否有助于提高会计信息可比性。本文使用公司当年是否存在重大事项违规处罚（Violation）以及重大事项违规处罚次数（Vionum）作为公司治理的代理变量，公司违规的概率越高、次数越多，表明公司治理水平越低。

表9报告了路径检验的结果。Panel A报告了市场竞争路径的检验结果，列（2）、列（5）检验机构投资者交叉持股对市场竞争的影响，结果表明机构投资者交叉持股减少了同行竞争；列（3）、列（6）同时加入机构投资者交叉持股变量和市场竞争中介变量，市场竞争中介变量的回归系数显著异于0，在控制市场竞争中介变量后，Cross的回归系数仍然显著为正，且Sobel Z检验统计上显著，表明减少同行市场竞争具有中介效应。Panel B报告了信息披露路径的检验结果，列（2）、列（5）的结果表明，机构投资者交叉持股能够提高管理层自愿披露信息的数量和真实性；列（3）、列（6）同时加入机构投资者交叉持股变量和信息披露中介变量，信息披露中介变量的回归系数显著异于0，在控制信息披露中介变量后，Cross的回归系数仍然显著为正，且Sobel Z检验统计上显著，表明信息披露具有中介效应。Panel C报告了公司治理路径的检验结果，列（2）中Cross的回归系数为负，说明机构投资者交叉持股降低了企业违规概率，提高了公司治理水平；但在列（5）中Cross的回归系数不显著，Sobel Z检验统计上也不显著。上述结果表明，机构投资者交叉持股能够在一定程度上提高公司治理水平，但没有充分证据表明公司治理中介效应存在。综上，减少同行竞争、提高信息披露质量是机构投资者交叉持股提高会计信息可比性的作用路径。

本文进行了如下稳健性检验：使用与焦点公司同行业所有公司Compacc中位数作为公司−年度层面会计信息可比性的替代变量；将至少一家基金公司同时持有焦点公司和至少一家同行业公司的大宗股权定义为机构投资者交叉持股；将至少一家基金公司同时持有焦点公司和至少一家其他公司5%以上股权定义为机构投资者交叉持股；采用可操控性应计作为信息不对称的替代指标。检验结果与上文主检验结果基本一致，限于篇幅，本文未报告相关结果，资料备索。

本文以2008−2017年A股上市公司为样本，在保证会计制度相同的前提下，考察机构投资者交叉持股对会计信息可比性的影响。研究发现，机构投资者交叉持股能够显著提高会计信息可比性。具体表现如下：与没有机构投资者交叉持股的公司相比，至少有一家机构投资者交叉持股的上市公司的会计信息可比性更高；交叉持有焦点公司大宗股权的机构投资者越多，焦点公司的会计信息可比性越高；焦点公司的机构大股东持有大宗股权的其他公司越多，焦点公司的会计信息可比性越高。进一步研究发现上述关系在公司信息不对称及代理问题严重时更为显著。路径分析结果表明，机构投资者交叉持股通过减少同行竞争、提高信息披露质量来提高会计信息可比性。

基于上述结论，本文获得如下启示：机构投资者交叉持股通过信息效应和治理效应加强投资组合公司间信息的溢出效应，提高会计信息可比性，帮助投资者和债权人对备选的投资机会进行比较，做出正确决策，从而提高资本市场发挥资源配置的作用。因此，上市公司应进一步完善治理结构、提升治理水平，既为机构投资者参与治理提供可循途径，又可以帮助投资者识别企业的真实经营状况，保护投资者利益。相关部门应进一步制定政策，丰富机构投资者参与公司治理的路径和方式，鼓励机构投资者持股多元化，增进彼此交流合作，促进信息共享，提高市场配置资源效率；同时不能简单将机构投资者作为一个整体，应考虑机构投资者的交叉持股行为及其背后的关联关系，以及这种关系对企业行为和会计准则执行效果的影响。