信用评级机构具有缓解信息不对称（Kisgen，2006）、减少交易协议成本、掌握信用产品定价权特征，对资本市场安全高效运行起重要作用，是资本市场“守门人”。但实际运行中，“左手评级、右手咨询”的利益冲突问题，以及“以价定级，以级定价”的买卖评级现象，使信用评级机构更像金融风险的“开门人”。2018年，大公国际资信评估有限公司被查出在开展评级服务的同时提供咨询服务，收取高额咨询费等违规行为^①。2020年，债券违约事件频发，对债券市场产生巨大冲击。其中，AAA评级的永城煤电、华晨集团等大规模国企债券违约，使中国投资者再次对本土评级机构的评级质量产生怀疑。与此同时，中国监管部门逐步实施更为严格的行业准入政策，如引入声誉水平较高的优质评级机构进入债券市场，意图改善评级质量。2019年1月，中国银行间交易商协会批准美国标普全资子公司进入中国开展债券评级业务^②。2020年5月，批准惠誉全资子公司进入中国债券市场。标普与惠誉均为具有国际影响力的高声誉水平评级机构，与穆迪并称“世界三大评级巨头”。那么，信用评级行业增加竞争能否改善评级质量？

关于评级行业增加竞争能否改善评级质量，学术界持不同观点。一种观点认为评级行业过度集中会降低评级效率和准确性，建议增加行业竞争，以竞争提高评级质量（Frost，2007；Herring和Kane，2009）。另一种观点则认为过度竞争会破坏声誉机制，降低评级质量（Brookfield和Ormrod，2000；Schwarcz，2002；Becker和Milbourn，2011）。他们认为，增加竞争会威胁评级机构市场份额，在位评级机构为维护市场份额会以虚高评级取悦债券发行人。此外，还有学者进一步提出，影响信用评级行业竞争程度的不是竞争者的数量，而是竞争者的质量，即评级机构自身声誉水平。Camanho等（2020）研究发现，评级机构之间声誉水平相当时竞争程度增加，评级机构较为自律；当评级机构声誉差别较大，声誉水平较高的一方占据多数市场份额，声誉水平较低的一方占据少数市场份额，并且此时评级机构受到的约束较少，评级行为较为松懈。Skreta和Veldkamp（2009）也指出，一味增加竞争者数量，不注重竞争者质量，并不利于评级质量改善，反而便于发行人联系多家机构评级并选取最高评级结果，加剧评级选购（Rating Shopping）。

事实上，在信用评级行业认证制度之下，引入多少评级机构以及引入何种评级机构，很大程度上取决于监管部门的政策偏好，即监管部门在认证评机构时注重的是引入评级机构的数量还是质量。美国早期实行的准入政策被认为是一种保护现有评级机构，阻碍潜在进入者的数量限制型准入制度。1975年被认定为NRSROs^③的仅有穆迪、标普和惠誉三家评级机构。2007年次贷危机爆发，美国开始增加评级机构数量^④，先后增加了7家评级机构为NRSROs^⑤，但新的NRSROs声誉远不及美国三大行业巨头，行业竞争格局也未得到实质性改变。2020年1月SEC研究报告^⑥显示：截至2018年年底，穆迪市场占有率为32.3%，标普为49.5%，惠誉为13.5%，三者市场占有率共计95.3%，当前美国信用评级行业仍然被三大巨头垄断。反观中国，中国的准入政策更倾向于认证相对声誉水平高的评级机构。在批准标普以及惠誉全资子公司进入后，中国人民银行表示将支持更多具有国际影响力的评级机构进入中国市场。当然，该政策导向也与我国评级行业所处发展阶段有关，当前我国本土评级机构成立时间较短，声誉积淀并不深厚。特别是与国际三大巨头相比，我国本土评级机构声誉不一，客观上也为我国监管部门引入更高声誉水平的评级机构提供了政策空间。

那么，注重评级机构“声誉”的准入政策将对一国评级行业竞争格局以及评级质量产生何种影响？如果一国评级行业发展已较为成熟，在位评级机构已具有较深厚的声誉积淀，监管部门难以引入更高声誉水平的评级机构，只能被迫实施“数量型”准入政策，该准入政策能否真正起到增加行业竞争与提高评级质量的作用？本文试图从理论上回答上述问题，对不同准入政策将如何影响评级行业竞争格局与评级质量问题提供解释。

本文的贡献在于，一是为研究行业竞争对评级质量的影响提供全新视角。首次将准入政策分为严格准入和宽松准入，能够将当前学术界关于行业竞争对评级质量影响的争论统一到两种准入政策之下进行合理解释。二是首次采用演化博弈方法分析信用评级行业竞争与评级质量问题。将难以量化、但对评级质量具有重要影响作用的“声誉”因素引入模型，并通过复制动态方程不动点反映全部市场类型，能够在更全面的市场结构维度下考察行业竞争对评级质量的影响。三是为中美两国信用评级行业增加评级机构却产生不同竞争格局的经济现实提供理论解释，也为监管部门实行严格准入政策提供理论依据。

信用评级业竞争与评级质量之间关系的实证研究，主要分为“竞争有利说”和“竞争不利说”。“竞争有利说”认为增加信用评级业竞争能够降低评级被高估的可能性。李明明和秦凤鸣（2017）通过实证检验证明了竞争会增加债券收益率差价对评级符号的敏感度，验证了竞争有利于提高信用评级的信息价值和评级结果的准确性。此外，欧洲证券市场专家组（European Securities Markets Expert Group，ESME）在2008年提交给欧盟委员会（European Commission）的报告^⑦中指出，更多竞争者加入能够为市场带来多元化的观点，迫使原有评级机构提高评级质量。“竞争不利说”则认为竞争会导致评级质量下降。例如，Becker和Milbourn（2011）发现当惠誉的市场份额上升时，标普和穆迪对公司债券的评级随之上升，并且评级符号和债券溢价的相关性减弱、对违约预测能力下降。

针对上述对立观点，部分学者用竞争者的数量进行解释。Becker和Milbourn（2011）提出增加竞争者数量能够使投资人和发行人在更多的评级机构间进行选择，但是过度竞争会摊薄信用评级机构未来声誉租金，如果当期违规收益大于未来声誉租金，信用评级机构将会以虚高评级招徕发行人。该观点也得到一些学者的支持（Brookfield和Ormord，2000；Schwarcz，2002），他们认为，声誉租金是评级机构以当前的诚实评级换来的未来市场份额的增加，而竞争加剧会威胁评级机构当前市场份额，因此评级机构面临竞争危机时，会为保持当前市场份额放弃声誉租金，以虚高评级取悦发行人。更进一步，当竞争加剧时评级机构有两种策略选择：一是“舍近求远”，放弃欺诈性收益以公正评级维护未来的声誉租金；二是“舍远求近”，放弃未来声誉租金以虚高评级维持当前市场份额。对于评级机构而言，选择舍近求远，还是舍远求近？根据声誉机制模型，评级机构是否选择提供公正评级，取决于如何权衡当前欺诈性收益与未来声誉租金。评级机构可以在短期采取降低评级质量来缩减成本取悦发行人，获得一定的欺诈性收益，但是后期会面临声誉受损而丧失声誉租金。因此，Becker和Milbourn（2011）认为，只有当未来声誉租金高于当期有损声誉的收益时，评级机构才有动机提供高质量评级以维护声誉资本。

现代微观经济学按照竞争程度不同将市场结构划分为完全竞争、垄断竞争、寡头垄断和完全垄断。不同行业在不同经济发展阶段具有不同的市场结构，何种市场结构为微观经济的均衡结果，以及哪种市场结构更有效率，均为市场结构理论长期关注的问题。市场结构理论初期，完全竞争被认为是最有效率的市场。斯密（Adam Smith）在《国富论》中提出市场价格机制这只“看不见的手”，认为自由竞争是保证价格机制发挥作用的原动力。但是斯密将垄断与竞争对立起来，认为垄断会造成低效率。直到1933年，张伯伦（E. H. Chamblin）提出垄断可以与竞争并存，纯粹的竞争与纯粹的垄断都不能很好解释现实世界的经济事实，现实中更多是处于两种极端之间的垄断竞争。此后，克拉克（J. M. Clark）提出“有效竞争”（Workable Competition）概念，进一步论证了张伯伦的垄断竞争理论，他认为如果行业中垄断与竞争并存，垄断企业能够根据市场变化灵活调整产量和价格，而来自新进入的企业的竞争又能有效牵制垄断企业过分抬升价格，垄断竞争能够为经济带来更多效率。

随着市场结构理论的发展，竞争与垄断的二元对立也逐渐被打破，市场结构的理想形式变得不再明确。那么对于信用评级行业而言，何种市场结构或者说何种竞争格局才是最适合的？回答该问题必须考虑信用评级行业的特殊性——“声誉”对评级机构的重要性（秦凤鸣，2011）。评级报告是一种信息产品，投资者是否相信该信息的真实性以及发行人愿意选择哪家评级机构评级，主要取决于评级机构的声誉情况。因此，评级机构的声誉情况决定了评级行业的竞争程度。Camanho等（2020）提出，新进入评级机构能否约束在位评级机构的评级行为，能否激发在位评级机构改善评级质量，取决于这些评级机构之间的相对声誉。杨柳（2012）也认为评级行业竞争格局受其自身特殊性影响，声誉积累较多的行业巨头凭借其深厚的资历和丰富的经验拥有极大的先行优势，而资历较浅、声誉积累薄弱的评级机构则很难取得市场份额，因此评级行业具有一定的“自然垄断”倾向。

与信用评级行业竞争相关的代表性文献有Bolton等（2012）利用信号博弈模型，通过比较完全垄断与双寡头两种情形下的市场效率，他们发现信用评级机构之间的竞争会降低市场效率。此外，Bar-Isaac和Shapiro（2013）在研究关于评级质量的商业周期性时发现，信用评级机构之间竞争加剧，评级质量仍存在反周期性，并会降低全局评级质量。与之有不同观点的是Camanho等（2020），他们认为只有当新进入的评级机构与原有评级机构声誉实力相当时，新进入者才会对在位评级机构行为产生约束、激励在位评级机构公正评级。Camanho等的贡献在于能够启发人们以竞争者的声誉衡量竞争程度，但他们仅分析完全垄断市场和双寡头市场，并未涉及其他市场类型。本文则通过对复制动态方程求解稳定点，能够反映信用评级行业全部市场类型，补充了从竞争者声誉角度分析评级行业竞争程度的研究。本文研究结果表明，监管部门引入声誉相对高的评级机构能够促成信用评级行业形成垄断竞争格局，并且垄断竞争程度在寡头垄断与充分竞争之间循环。

设定博弈方为在位评级机构与新入场评级机构，双方均为群体概念。新入场评级机构的策略选择为是否扩张市场份额，以此代理行业竞争程度；在位评级机构的策略选择为是否公正评级，以此代理行业评级质量。设新入场评级机构中选择扩张市场的个体占该群体的比率为 $ {\alpha } $ ，选择不扩张市场的个体占该群体的比率则为 $(1-{\alpha })$ ，其中0 $\leqslant {\alpha }\leqslant 1$ ；设在位评级机构中选择公正评级的机构所占比率为 $ {\beta } $ ，选择不公正评级的机构比率则为 $(1-{\beta })$ ，其中 $0\leqslant {\beta }\leqslant 1$ 。

博弈方收入与支出设定如下。在位评级机构的评级收入为 $ {I}_{\mathrm{m}} $ ，并且当在位评级机构选择公正评级时需要付出调查成本 $ {C}_{m} $ ；当在位评级机构选择不公正评级时不再进行评级调查，因此无需支付调查成本，但会因选择不公正评级遭受声誉损失，并且该声誉损失依进入者策略选择有不同取值。当新入场评级机构扩张市场时在位评级机构的声誉损失为 $ {R}_{\mathrm{m}}^{expand} $ ，不扩张时在位评级机构的声誉损失为 $ {R}_{\mathrm{m}}^{unexp} $ 。另外，新入场评级机构的评级收入依在位评级机构的策略选择有不同取值，当在位评级机构公正评级时新入场评级机构的评级收入为 $ {I}_{n}^{fair} $ ，不公正评级时新入场评级机构的评级收入为 $ {I}_{n}^{unfair} $ 。新入场评级机构的成本为 $ {C}_{n} $ ，包括新设立成本与评级调查成本。新入场评级机构与在位评级机构的收益矩阵如表1所示，表1中每组逗号前表示新入场评级机构的收益，逗号后表示在位评级机构的收益。

此外，假设新入场评级机构的相对声誉决定 $ {R}_{\mathrm{m}}^{expand} $ 与 $ {R}_{\mathrm{m}}^{unexp} $ 两者大小关系，以及 $ {I}_{n}^{fair} $ 与 $ {I}_{n}^{unfair} $ 两者大小关系。如果新入场评级机构声誉与在位评级机构相近，或高于在位评级机构，新入场评级机构选择扩张会对在位评级机构造成更大威胁，那么，在位评级机构在新入场评级机构扩张时，会因不公正评级遭受更大声誉损失，比新入场评级机构不扩张时选择不公正评级遭受的声誉损失更大，进而有 $ {R}_{\mathrm{m}}^{expand} > {R}_{\mathrm{m}}^{unexp} $ 。并且新入场评级机构在在位评级机构选择不公正评级时能够抢占到更多市场份额，收入更多，比在位评级机构公正评级时获得更多收入，进而有 $ {I}_{n}^{unfair}{ > I}_{n}^{fair} $ 。当新入场评级机构声誉与在位评级机构相差悬殊，新入场评级机构选择扩张不会对在位评级机构造成威胁时， $ {R}_{\mathrm{m}}^{expand}={R}_{\mathrm{m}}^{unexp} $ 。并假定此时新入场评级机构无法获得投资者信任和发行人选择，评级收入为零，即 $ {I}_{n}^{fair}{=I}_{n}^{unfair}=0 $ 。本文假定新入场评级机构的相对声誉由外生的准入政策决定，准入政策分为“严格准入”与“宽松准入”。严格准入指监管机构在增加认证时严格把控进入者声誉，仅允许声誉高于在位的评级机构进入市场；宽松准入则允许新入场评级机构声誉低于在位评级机构。

为研究不同准入政策下信用评级行业竞争格局的演化路径和稳定情况，本文利用复制动态方程求解不动点（Fixed Point），具体见谢识予（2001）和Hirth（2014）。

定义 ${\text{π} }_{n}^{expand}$ 为新入场评级机构扩张市场份额的期望收益， ${\text{π} }_{n}^{unexp}$ 为新入场评级机构不扩张市场份额的期望收益， $ {\text{π} }_{n} $ 为新入场评级机构的期望收益：

其中， ${\text{π}} _{n}^{expand}$ 与 ${\text{π} }_{n}^{unexp} $ 分别为：

将（2）式与（3）式代入（1）式，计算得到：

新入场评级机构的复制动态方程为：

将（2）式与（4）式代入（5）式，计算得到：

根据（6）式求一阶条件，令 $ F\left(\alpha \right)=\partial \alpha /\partial t=0 $ ，解得 $ \alpha =0 $ ， $ \alpha =1 $ ，以及 $ {\beta }^{*}= $ $ ({C}_{n}-{I}_{n}^{unfair})/({I}_{n}^{fair}-{I}_{n}^{unfair}) $ 。为使 $ {\beta }^{*} $ 存在，即 $ {0 < \beta }^{*} < 1 $ ，假设 $ {{I}_{n}^{fair} < C}_{n} < {I}_{n}^{unfair} $ 。

其次，定义 ${\text{π} }_{m}^{fair}$ 为在位评级机构选择公正评级时的期望收益， ${\text{π} }_{m}^{unfair}$ 为在位评级机构选择不公正评级时的期望收益， $ {\text{π} }_{m} $ 为在位评级机构的期望收益，具体为：

其中， ${\text{π} }_{m}^{fair} $ 与 ${\text{π} }_{m}^{unfair} $ 分别为：

将（8）式与（9）式代入（7）式，计算得到：

在位评级机构的复制动态方程为：

将（8）式与（10）式代入（11）式，计算得到：

根据（12）式求一阶条件，令 $ F\left(\beta \right)=\partial \beta /\partial t=0 $ ，解得 $ \beta =0 $ ， $ \beta =1 $ ，以及 $ {\alpha }^{*}= $ $ ({C}_{m}-{R}_{m}^{unexp})/({R}_{m}^{expand}-{R}_{m}^{unexp}) $ 。为使 $ {\alpha }^{*} $ 存在，即 $ {0 < \alpha }^{*} < 1 $ ，假设 $ {{R}_{m}^{unexp} < C}_{m} < {R}_{m}^{expand} $ 。

求解复制动态方程一共得到五个不动点：（0，0）、（0，1）、（1，0）、（1，1）、 $\left( {{\alpha ^*}\text{，}{\beta ^*}} \right)$ 。如图1所示。

图  1  复制动态方程的五个不动点

不动点中，（0，0）与（0，1）两点 $ \alpha $ 均为0，表明新入场评级机构群体全部选择不扩张，此时评级行业竞争格局为寡头垄断；（1，1）与（1，0）两点 $ \alpha $ 均为1，表明新入场评级机构群体全部选择扩张市场，此时竞争格局为完全竞争。对于信用评级行业，形成完全竞争市场则需要存在大量的新入场评级机构，新入场评级机构的数量多到任何一家评级机构的单独市场行为都不会引起评级产品（评级报告）数量和价格的变化。然而，现实经济社会中，信用评级行业实行认证制度，评级机构能否进入市场和开展评级业务需要监管部门资格认定，即评级行业存在进入门槛，评级机构不能自由进入市场。因此，现实经济社会中评级行业很难形成完全竞争市场，完全竞争市场对信用评级行业而言仅为一种假设中的理想状态。

当 $ \;\beta =0 $ 时，意味着全部在位评级机构选择不公正评级；当 $ \;\beta =1 $ 时，意味着全部在位评级机构选择公正评级。 $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*}) $ 表示新入场评级机构群体以 $ {\alpha }^{*} $ 比例选择扩张市场，在位评级机构群体以 $ {\;\beta }^{*} $ 比例选择公正评级。由于 $ {\alpha }^{*}\in \left(\mathrm{0,1}\right) $ ，所以 $ {\alpha }^{*} $ 表示竞争格局为垄断竞争，且垄断竞争程度取决于 $ {\alpha }^{*} $ 在（0，1）的具体位置，若 $ {\alpha }^{*}\to 0 $ ，则垄断程度较高，竞争格局更趋于寡头垄断，若 $ {\alpha }^{*}\to 1 $ ，则竞争程度较高，竞争格局更趋于完全竞争。

上述不定点意味着博弈方选择特定策略的比例达到该水平后不会再发生变化，但不能说明复制动态过程究竟会趋向哪个不定点（谢识予，2001），动态系统的路径问题需要分析不动点的动态稳定性（Friedman，1998）。根据Friedman（1998），不动点的动态稳定性由复制动态方程的雅可比矩阵（Jacobian Matrix）行列式和迹进行判定。若雅可比矩阵的行列式为正且迹为负，则不动点为演化均衡（Evolutionary Equilibrium，EE）；若行列式为正且迹为正，则不动点为不稳定点（Unstable Point）；若行列式为负，无论迹取何值，不动点都为鞍点（Saddle Point）；若行列式为正，迹为零，不动点为中性点（Neutral Point）。本文根据前文假设 $ {{R}_{m}^{unexp} < C}_{m} < {R}_{m}^{expand} $ 与 $ {{I}_{n}^{fair} < C}_{n} < {I}_{n}^{unfair} $ ，判定不动点处雅可比矩阵行列式与迹的正负，判定结果如表2所示，（0，0）、（0，1）、（1、1）与（1，0）均为鞍点， $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*}) $ 为中性点^⑧。

本部分首先分析严格准入政策下，即在 $ {(R}_{m}^{expand}-{R}_{m}^{unexp}) > 0 $ 并且 $ {(I}_{n}^{unfair}-{I}_{n}^{fair}) > 0 $ 条件下，信用评级行业竞争格局与评级质量的演化路径。其次分析引入的评级机构声誉比在位评级机构声誉逐渐增大（准入政策严格程度增大），即当 $ {(R}_{m}^{expand}-{R}_{m}^{unexp})\to +{\infty } $ 并且 $ {(I}_{n}^{unfair}-{I}_{n}^{fair})\to +{\infty } $ 时，信用评级行业竞争格局与评级质量情况，以及引入评级机构声誉与在位评级机构声誉相当（准入政策逐渐宽松），即 $ {(R}_{m}^{expand}-{R}_{m}^{unexp})\to ({C}_{m}-{R}_{m}^{unexp}) $ 且 $ ({I}_{n}^{fair}-{I}_{n}^{unfair})\to ({I}_{n}^{fair}-{C}_{n}) $ ，信用评级行业竞争格局与评级质量情况。

在严格准入政策下，监管机构新批准的评级机构声誉接近或高于在位评级机构，有 $ R_m^{expand} > R_m^{unexp}$ 且 $ I_n^{unfair} > I_n^{fair}$ 。结合图2分析该条件下信用评级行业竞争格局的演化路径。

图  2  严格准入政策下演化路径

在 $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*}) $ 左上象限，新入场评级机构选择不扩张市场的群体比例为 $ (1-\alpha ) $ ，在位评级机构选择公正评级的群体比例为 $ \beta $ 。 $ {R}_{m}^{unexp} < {R}_{m}^{expand} $ ，意味着在新入场评级机构不扩张时，在位评级机构不公正评级的声誉损失变小，会有部分在位评级机构选择不公正评级， $ \beta $ 减少。 $ {I}_{n}^{fair} < {I}_{n}^{unfair} $ ，意味着当在位评级机构公正评级时，新入场评级机构扩张市场的收入变少，会有更多的新入场评级机构选择不扩张市场份额， $ \alpha $ 减少。在 $ \alpha $ 减少、 $ \beta $ 也减少的相互作用下， $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*}) $ 左上象限的点会朝左下方移动，并最终穿过虚线 $ {\beta }^{*} $ ，进入 $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*}) $ 左下象限。

在 $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*}) $ 左下象限，新入场评级机构选择不扩张市场的群体比例为 $ (1-\alpha ) $ ，在位评级机构选择不公正评级的群体比例为 $ (1-\beta ) $ 。 $ {R}_{m}^{unexp} < {R}_{m}^{expand} $ ，意味着在新入场评级机构不扩张市场时，在位评级机构不公正评级的声誉损失变小，会有更多的在位评级机构选择不公正评级， $ \beta $ 减少。 $ {I}_{n}^{unfair} > {I}_{n}^{fair} $ ，意味着当在位评级机构不公正评级时，新入场评级机构扩张市场的收入变大，会有部分新入场评级机构选择进入市场， $ \alpha $ 增加。在 $ \alpha $ 增加、 $ \beta $ 减少的相互作用下， $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*}) $ 左下象限的点会朝右下方移动，并最终穿过虚线 $ {\alpha }^{*} $ ，进入 $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*}) $ 右下象限。

$ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*}) $ 右下象限的点意味着新入场评级机构进入市场的比例为 $ \alpha $ ，在位评级机构不公正评级的群体比例为 $ (1-\beta ) $ 。 $ {R}_{m}^{expand} > {R}_{m}^{unexp} $ ，意味着在新入场评级机构扩张市场时，在位评级机构不公正评级的声誉损失变大，那么就会有部分在位评级机构选择公正评级， $ \;\beta $ 增加。 $ {I}_{n}^{unfair} > {I}_{n}^{fair} $ ，意味着当在位评级机构不公正评级时，新入场评级机构扩张市场的收入变大，那么会有更多新入场评级机构选择扩张市场， $ \alpha $ 增加。在 $ \alpha $ 和 $ \;\beta $ 增加的相互作用下， $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*}) $ 右下象限的点会朝右上方移动，并最终穿过虚线 $ {\;\beta }^{*} $ ，进入 $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*}) $ 右上象限。

在 $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*}) $ 右上象限，新入场评级机构 $ \alpha $ 的群体比例扩张市场，在位评级机构以 $ \beta $ 的群体比例选择公正评级。 $ {R}_{m}^{expand} > {R}_{m}^{unexp} $ ，意味着在新入场评级机构扩张市场时，在位评级机构不公正评级的声誉损失变大，会有更多的在位评级机构选择公正评级， $\; \beta $ 增加。 $ {I}_{n}^{fair} < {I}_{n}^{unfair} $ ，意味着当在位评级机构公正评级时，新入场评级机构扩张市场的收入变少，会有部分新入场评级机构选择不扩张市场， $ \alpha $ 减少。在 $ \alpha $ 减少， $\; \beta $ 增加的相互作用下， $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*}) $ 右上象限的点会朝左上方移动，并最终穿过虚线 $ {\alpha }^{*} $ ，进入 $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*}) $ 左上象限。至此，新一轮的循环又将开始。

在监管机构严格准入政策下，新入场评级机构能够扩张市场份额，触发条件 $ {R}_{m}^{expand} > {R}_{m}^{unexp} $ 且 $ {I}_{n}^{fair} < {I}_{n}^{unfair} $ ，此时信用评级行业会以逆时针中心循环的方式形成以 $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*}) $ 为中心的垄断竞争。并且垄断竞争程度取决于 $ {\alpha }^{*} $ 在（0，1）区间内的具体位置，若 $ {\alpha }^{*}\to 0 $ ，则垄断程度较高，竞争格局更趋于寡头垄断，若 $ {\alpha }^{*}\to 1 $ ，则竞争程度较高，竞争格局更趋于充分竞争^⑨。那么，对于 $ {\alpha }^{*} $ 代表的垄断竞争程度更趋于寡头垄断还是充分竞争，则决定于 $ {(R}_{m}^{expand}-{R}_{m}^{unexp}) $ 的取值，以及 $ {(I}_{n}^{fair}-{I}_{n}^{unfair}) $ 的取值。

上述分析概括为如下定理：

定理一：若监管机构采取严格准入政策，则 ${{R}}_{{m}}^{{expand}} > {{R}}_{{m}}^{{unexp}}$ 且 ${{I}}_{{n}}^{{fair}} < {{I}}_{{n}}^{{unfair}}$ ，进而信用评级业的竞争格局是以 $ ({\boldsymbol{\alpha }}^{{*}},{\boldsymbol{\beta }}^{{*}}) $ 为中心的逆时针循环的垄断竞争，其垄断竞争程度取决于 $({{R}}_{{m}}^{{expand}}-{{R}}_{{m}}^{{unexp}})$ 取极值过程，评级质量取决于 $({{I}}_{{n}}^{{unfair}}-{{I}}_{{n}}^{{fair}})$ 取极值过程。

$ {\alpha }^{*}=({C}_{m}-{R}_{m}^{unexp})/({R}_{m}^{expand}-{R}_{m}^{unexp}) $ ，当 $ {{R}_{m}^{unexp} < C}_{m} < {R}_{m}^{expand} $ 时，若 $ {R}_{m}^{expand}\to +\infty $ ，则 $ ({R}_{m}^{expand}-{R}_{m}^{unexp})\to +\infty $ ，进而 ${\alpha }^{*}\to 0$ ，即新入场评级机构群体选择扩张的比率逐渐减小； $ {\beta }^{*}=({C}_{n}-{I}_{n}^{unfair})/({I}_{n}^{fair}-{I}_{n}^{unfair}) $ ，当 $ {{I}_{n}^{fair} < C}_{n} < {I}_{n}^{unfair} $ ，若 $ {I}_{n}^{unfair}\to +\infty $ ，则 $ {(I}_{n}^{unfair}-{I}_{n}^{fair})\to $ $ +\infty $ ，进而 $ {\beta }^{*}\to 1 $ ，即在位评级机构群体选择公正评级的比率逐渐增大。为模拟该条件下 $ {\alpha }^{*} $ 与 $ {\beta }^{*} $ 的变化过程，假定 $ {C}_{m} $ 和 $ {R}_{m}^{unexp} $ 值不变，仅使 $ {R}_{m}^{expand} $ 数值增大；假定 $ {C}_{n} $ 与 $ {I}_{n}^{fair} $ 不变，仅使 $ {I}_{n}^{unfair} $ 逐渐增大，数值设定如表3所示。

将数值过程图形化，如图3所示。当 $ ({R}_{m}^{expand}-{R}_{m}^{unexp}) $ 和 $ {(I}_{n}^{unfair}-{I}_{n}^{fair}) $ 取值逐渐增大时， $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*}) $ 将逐渐趋于 $ \left(\mathrm{0,1}\right) $ 。在第一个点， $ {R}_{m}^{expand}=2.1 $ 且 $ {I}_{n}^{unfair}=2.1 $ 时，有90.9%的新入场评级机构选择扩张市场份额，有9.1%的在位评级机构选择公正评级。在最后一点， $ {R}_{m}^{expand}=9 $ 且 $ {I}_{n}^{unfair}=9 $ 时，在位评级机构选择公正评级的比率提高为87.5%，新入场评级机构选择扩张市场的比率减少为12.5%。随着在位评级机构公正评级比率的增大，新入场评级机构扩张市场的比率逐渐减小，最后， $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*})\to \left(\mathrm{0,1}\right) $ ，信用评级行业将形成寡头垄断的竞争格局。

图  3  竞争程度与评级质量变化趋势： $ ({{\alpha }}^{{*}},{{\beta }}^{{*}})\to \left({{0}},{{1}}\right) $

相反，当 $ {{R}_{m}^{unexp} < C}_{m} < {R}_{m}^{expand} $ 时，若 $ {R}_{m}^{expand}\to {C}_{m} $ ，则 $ ({R}_{m}^{expand}-{R}_{m}^{unexp})\to ({C}_{m}-{R}_{m}^{unexp}) $ ，进而 $ {\alpha }^{*}\to 1 $ ，新入场评级机构群体选择扩张的比率增大；当 $ {{I}_{n}^{fair} < C}_{n} < {I}_{n}^{unfair} $ 时，若 $ {I}_{n}^{unfair}\to {C}_{n} $ ，则 $ ({I}_{n}^{fair}-{I}_{n}^{unfair})\to {(I}_{n}^{fair}-{C}_{n}) $ ，进而 $ {\beta }^{*}\to 0 $ ，在位评级机构群体选择公正评级的比率减小。为模拟该条件下 $ {\alpha }^{*} $ 与 $ {\beta }^{*} $ 的变化过程，假定 $ {C}_{m} $ 和 $ {R}_{m}^{unexp} $ 值均不变，仅使 $ {R}_{m}^{expand} $ 数值减小。并且假定 $ {C}_{n} $ 与 $ {I}_{n}^{fair} $ 不变，仅使 $ {I}_{n}^{unfair} $ 减小，数值设定如表4所示。

将数值过程图形化，如图4所示。当 $ {(R}_{m}^{expand}-{R}_{m}^{unexp}) $ 和 $ {(I}_{n}^{unfair}-{I}_{n}^{fair}) $ 取值逐渐减小时， $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*}) $ 将逐渐趋于 $ \left(1,0\right) $ 。在第一个点， $ {R}_{m}^{expand}=9 $ 且 $ {I}_{n}^{unfair}=9 $ 时，有12.5%的新入场评级机构选择扩张市场份额，有87.5%的在位评级机构选择公正评级。在最后一个点， $ {R}_{m}^{expand}=2.1 $ 且 $ {I}_{n}^{unfair}=2.1 $ 时，在位评级机构选择公正评级的比率降低为9.1%，新入场评级机构选择扩张市场的比率增加为90.9%。随着在位评级机构公正评级比率减小，新入场评级机构扩张市场的比率逐渐增大，最后， $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*})\to (1,0) $ ，信用评级行业形成充分竞争的市场格局。

图  4  竞争程度与评级质量变化趋势： $ ({{\alpha }}^{{*}},{{\beta }}^{{*}})\to ({{1}},{{0}}) $

综上所述，未来信用评级行业的竞争格局取决于 $ {(R}_{m}^{expand}-{R}_{m}^{unexp}) $ 和 $ {(I}_{n}^{unfair}-{I}_{n}^{fair}) $ 的取值变化。如图5所示，在 $ {R}_{m}^{unexp} <{C}_{m} < $ $ {R}_{m}^{expand} $ 且 $ {{I}_{n}^{fair} < C}_{n} < {I}_{n}^{unfair} $ 条件下，若 $ {(R}_{m}^{expand}-{R}_{m}^{unexp}) $ 和 $ {(I}_{n}^{unfair}-{I}_{n}^{fair}) $ 减小，则 $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*})\to (1,0) $ ，竞争格局将趋向于充分竞争；若 $ {(R}_{m}^{expand}-{R}_{m}^{unexp}) $ 和 $ {(I}_{n}^{unfair}-{I}_{n}^{fair}) $ 增大，则 $ ({\alpha }^{*},{\beta }^{*})\to (0,1) $ ，竞争格局将趋向于寡头垄断。一方面，如果评级行业存在不公正评级，新入场评级机构又与在位评级机构的相对声誉接近时，随着新入场评级机构扩张市场，市场份额被逐渐瓜分，评级行业形成恶性竞争，评级机构均选择不公正评级。另一方面，如果评级行业存在不公正评级，但新入场评级机构声誉远大于在位评级机构，新入场评级机构能够快速抢占多数市场份额，成为新的寡头垄断者，但长期寡头垄断又会滋生专权与低效率，造成评级质量下降。因此，信用评级行业的垄断竞争格局将在寡头竞争与充分垄断之间循环，如图6所示。

图  5  信用评级行业竞争格局： $ ({{\alpha }}^{{*}},{{\beta }}^{{*}})\to (0,1) $ 及 $ ({{\alpha }}^{{*}},{{\beta }}^{{*}})\to (1,0) $

图  6  寡头垄断与充分竞争的闭环结构

上述分析概括为以下定理：

定理二：严格准入政策下信用评级行业的垄断竞争格局将在寡头垄断与充分竞争之间循环。当 ${{{I}}_{{n}}^{{fair}} < {{C}}}_{{n}} < {{I}}_{{n}}^{{unfair}}$ 且 ${{{R}}_{{m}}^{{unexp}} < {{C}}}_{{m}} < {{R}}_{{m}}^{{expand}}$ ，若 $({{I}}_{{n}}^{{unfair}}-{{I}}_{{n}}^{{fair}})$ 和 $({{R}}_{{m}}^{{expand}}- {{R}}_{{m}}^{{unexp}})$ 增大，在位评级机构公正评级，垄断竞争格局趋于寡头垄断；若 $({{I}}_{{n}}^{{unfair}}-{{I}}_{{n}}^{{fair}})$ 和 $({{R}}_{{m}}^{{expand}}- $ $ {{R}}_{{m}}^{{unexp}})$ 减小，在位评级机构不公正评级，垄断竞争格局趋于充分竞争。

在宽松准入政策下，新入场评级机构相对声誉较低，不能对在位评级机构产生威胁，因此有 $ {R}_{m}^{expand}={R}_{m}^{unexp} $ 且 $ {I}_{n}^{fair}={I}_{n}^{unfair} $ 。此时， $ {\alpha }^{*}=({C}_{m}-{R}_{m}^{unexp})/ ({R}_{m}^{expand}- {R}_{m}^{unexp}) $ 与 $ {\beta }^{*}=({C}_{n}-{I}_{n}^{unfair})/({I}_{n}^{fair}-{I}_{n}^{unfair}) $ 分母趋于零，无法用其分析评级业竞争格局。事实上，这也说明在宽松准入政策下，该博弈并不存在混合策略纳什均衡，以下将从纯策略纳什均衡进行分析。

首先，关于新入场评级机构的期望收益，定义 $\Delta {\text{π} }_{n}={\text{π} }_{n}^{unexp}{-\text{π} }_{n}^{expand}$ 。其中 ${\text{π} }_{n}^{unexp}$ 为新入场评级机构不扩张时的期望收益， ${\text{π} }_{n}^{expand}$ 为新入场评级机构扩张时的期望收益。当 $\Delta {\text{π} }_{n} > 0$ 时，新入场评级机构选择不扩张市场份额；当 $\Delta {\text{π} }_{n} < 0$ 时，新入场评级机构选择扩张市场份额。由前文可知 ${\text{π} }_{n}^{unexp}=\beta \cdot 0+\left(1-\beta \right) \cdot 0$ ， ${\text{π} }_{n}^{expand}=\beta \left({I}_{n}^{fair}-{C}_{n}\right)+(1-\beta ) $ $ ({I}_{n}^{unfair}-{C}_{n})$ ，代入 $\Delta {\text{π} }_{n}={\text{π} }_{n}^{unexp}{-\text{π} }_{n}^{expand}$ 计算得到：

当新入场评级机构相对声誉较低时，有 $ {I}_{n}^{fair}={I}_{n}^{unfair}=0 $ ，将其代入 $\Delta {\text{π} }_{n}= $ $ \beta {(I}_{n}^{unfair}-{I}_{n}^{fair})+{C}_{n}-{I}_{n}^{unfair}$ ，可得到 $ \Delta {\text{π} }_{n}={C}_{n} $ 。由于 $ {C}_{n} > 0 $ ，所以 $ \Delta {\pi }_{n} > 0 $ ，这意味着新入场评级机构相对声誉较低时，其不扩张市场的期望收益大于扩张市场的期望收益，因此新入场评级机构不扩张市场，信用评级行业的竞争格局为寡头垄断。

其次，关于在位评级机构的期望收益，定义 $\Delta {\text{π} }_{m}={\text{π} }_{m}^{unfair}-{\text{π} }_{m}^{fair}$ 。 $ {\pi }_{m}^{unfair} $ 为在位评级机构不公正评级时的期望收益， ${\text{π} }_{m}^{fair}$ 为在位评级机构公正评级时的期望收益。当 $\Delta {\text{π} }_{m} > 0$ 时，在位评级机构选择不公正评级；当 $\Delta {\text{π} }_{m} < 0$ 时，在位评级机构选择公正评级。将 ${\text{π} }_{m}^{unfair}=\alpha \left({I}_{m}-{R}_{m}^{expand}\right)+(1-\alpha )\left({I}_{m}-{R}_{m}^{unexp}\right)$ 及 ${\text{π} }_{m}^{fair}=\alpha \left({I}_{m}-{C}_{\mathrm{m}}\right)+(1-\alpha ) \left({I}_{m}-{C}_{\mathrm{m}}\right)$ 代入 $\Delta {\text{π} }_{m}={\text{π} }_{m}^{unfair}-{\text{π} }_{m}^{fair}$ 计算得到：

当新入场评级机构相对声誉水平低时，有 $ {R}_{m}^{expand}={R}_{m}^{unexp} $ ，将其代入 $\Delta {\text{π} }_{m}= $ $ \alpha \left({R}_{m}^{unexp}-{R}_{m}^{expand}\right)-{R}_{m}^{unexp}+{C}_{\mathrm{m}}$ ，可得到 ${\Delta {\text{π} }_{m}=-R}_{m}^{unexp}+{C}_{\mathrm{m}}$ 。此时，在位评级机构是否公正评级由其声誉损失 $ {R}_{m}^{unexp} $ 和评级成本 $ {C}_{\mathrm{m}} $ 决定。若在位评级机构公正评级付出的评级成本大于不公正评级要遭受的声誉损失，即 $ {C}_{\mathrm{m}} > {R}_{m}^{unexp} $ ，则在位评级机构会全部选择不公正评级；相反，若 $ {C}_{\mathrm{m}} < {R}_{m}^{unexp} $ ，则在位评级机构全部选择公正评级。

从上述分析看出，如果监管机构实行宽松准入政策，新入场评级机构相对声誉水平较低，信用评级行业将位于（0，1）或 $\left(\mathrm{0,0}\right)$ ，这两种纯策略纳什均衡。 $ \alpha =0 $ 表示寡头垄断。 $ \beta =1 $ 或 $ \beta =0 $ 意味着行业评级质量可能为公正评级，也可能为不公正评级，这由在位评级机构公正评级要付出的评级成本和不公正评级要遭受的声誉损失两者之间的大小所决定。上述分析概括为以下定理。

定理三：若监管机构采取宽松准入政策，信用评级行业的竞争格局将处于寡头垄断，评级质量由在位评级机构在成本与声誉之间的权衡所决定。

就现实情况而言，美国在位评级机构为国际最权威的三大评级机构，尽管近年来美国监管机构为增加行业竞争程度而不断增加新的NRSROs，但由于在位评级机构的声誉水平极高，新的NRSROs声誉积累与三大巨头相差甚远，难以实现市场份额扩张，美国信用评级行业的竞争格局并未发生实质性改变。根据2020年1月SEC公布的数据，穆迪、标普和惠誉三者市场份额为95.3%，当前美国信用评级市场仍然被三大巨头寡头垄断。从美国信用评级行业的HHI逆指数（HHI⁻¹）的变化趋势也能说明增加无声誉优势的NRSROs进入市场，并不会真正增加信用评级行业的竞争程度。NRSROs年度报告显示，2007−2017年，美国信用评级行业的HHI逆指数由3.03下降到2.7，如图7所示。HHI逆指数越小，表示市场集中程度越高，垄断程度越高。美国信用评级行业的垄断程度并未得到缓解，评级机构数量的增加并未带来竞争程度的增加。

图  7  2008−2017年美国评级业HHI⁻¹

反观中国，鹏元资信评估有限公司^⑩（以下简称“鹏元”）进入市场后，市场份额快速扩张。鹏元于2008年进入我国企业债券市场，当时企业债券市场已有中诚信、联合、大公、上海远东和上海新世纪五家评级机构，并且这五家机构在2003年就已获得评级牌照。图8显示，在鹏元进入之前，我国债市场主要被中诚信、联合和大公三家评级机构寡头垄断。图8虚线为中诚信、联合、大公三家评级机构市场份额总和，实线为鹏元市场份额。2007年，中诚信、联合、大公三家市场份额总和高达93%。2008−2017年，鹏元进入后，中诚信、联合、大公三家平均市场份额总和降为70.3%，鹏元平均市场份额为17.7%。该数据由本文根据国泰安债券市场数据整理。各评级机构市场份额以每家评级机构所评债券数量占该债券市场全部被评债券数量之比计算，选取的计算年度为2007−2017年，用来计算市场份额的债券评级总数为16173个。鹏元的进入挤占了中诚信等在位评级机构的市场份额，增加了中国评级市场竞争。

图  8  2007−2017年中国评级业市场份额

值得注意的是，2008年鹏元获准进入企业债市场时，已具有一定声誉积淀。无论从成立时间还是业务量来看，鹏元的声誉积累均不亚于当时的在位评级机构。鹏元前身为深圳市评估公司，深圳市评估公司成立于1993年3月，由中国人民银行深圳分行牵头组建，是中国较早成立的信用评级机构，也是1997年首批获得企业债券评级业务资格的九家评级机构^⑪之一。尽管在20世纪90年代末，企业债券发行进入萧条期，许多评级机构的评级业务处于萎缩状态，但当时鹏元的主要业务来自深圳人民银行的企业银行贷款评级，其经营与生存并未受到较大冲击，因此其声誉积淀也并未停止。近年来，鹏元增设了评级技术专业委员会，负责改进评级技术，并设置合规部门，对评级业务开展全流程合规审查及监督。鹏元注重提高评级质量与积累声誉水平的管理措施也得到相关行业自律组织认可。2019年，鹏元在中国证券业协会开展的“信用评级机构业务市场化评价”活动中，其业务水平排名第一^⑫。

通过对比中美两国信用评级行业引入竞争的不同结果可以看出，当监管机构批准有一定声誉积淀、相对声誉不低于在位者的机构进入市场时，才能有效增加信用评级行业的竞争。声誉是信用评级机构的核心资产，投资者和发行人愿意选择哪家评级机构为其评级均取决于信用评级机构的声誉，因此与在位评级机构相比，新入场信用评级机构的声誉积淀对其能否在市场立足具有重要影响。如果监管机构增加认证有声誉优势、能够得到投资者与发行人信任的评级机构进入市场，这些评级机构才能真正获得市场份额，并激励在位评级机构提高评级质量。相反，如果监管机构引入相对声誉较低、无法得到投资者和发行人信任的评级机构进入市场，便不会对在位评级机构造成威胁，甚至会使整个行业评级质量进一步恶化。

本文在演化博弈框架下分析了监管部门实施不同的准入政策对信用评级业竞争格局和评级质量的影响，研究发现：当监管部门实行严格准入政策，引进的新入场评级机构的声誉水平大于在位评级机构的声誉水平时才能有效增加市场竞争。反之，若在宽松准入政策下，新入场评级机构声誉水平小于在位评级机构的声誉水平时，则无法增加市场竞争。当监管部门实行严格准入政策时，信用评级行业形成垄断竞争格局，该竞争格局在寡头垄断与充分竞争之间循环。

定理一的核心内容是严格准入政策有利于评级行业形成垄断竞争格局。考虑到我国评级行业起步较晚，在位评级机构的声誉积淀有限，我国信用评级行业竞争格局的可塑性仍较大。若监管部门能够积极利用严格准入政策，批准具有声誉优势的评级机构进入，将有效促成我国评级业形成垄断竞争格局。2017年7月，中国人民银行宣布允许境外评级机构在中国银行间债券市场开展信用评级业务。2018年3月，交易商协会发布《银行间债券市场信用评级机构注册评价规则》，开始正式接受境外评级机构注册。此后，国际三大评级机构中的标普、惠誉相继在华成立独资企业。我国监管部门实行的准入政策正在引导声誉较高的评级机构进入中国市场，结合定理一内容，这将有利于我国信用评级行业形成垄断竞争格局。

由定理二可知，在严格准入政策引导下，声誉高的评级机构进入市场能够增加评级行业竞争，但竞争程度并不会一直增加，随着市场份额被瓜分，评级行业将再次形成新的寡头垄断。维持竞争需要监管部门不断引入相对声誉更高的评级机构进入市场。如果现实经济社会中不存在更高声誉的评级机构，监管部门只能被动实施宽松准入政策。

由定理三可知，宽松准入政策无法解决评级行业的竞争和评级质量问题。

本文研究结论也解释了美国评级业所面临的监管困境。近年来SEC不断增加NRSROs数量却未打破三大评级机构的寡头垄断格局，根源在于新增加的NRSROs声誉水平与美国穆迪、惠誉和标普相差甚远。当面临在位评级机构相对声誉极高而无其他更高声誉的评级机构可以引入时，严格的内部监管政策可作为外部准入政策的有效补充。

监管部门通过引入声誉较高的评级机构激励在位评级机构提高评级质量，这一机制发挥作用的原因在于，高声誉评级机构进入市场，能够加重在位评级机构不公正评级的声誉损失。由此得到相关启示：通过增加检查次数、加强处罚力度等严格的内部监管措施，增加违规机构声誉成本，提高评级行业评级质量。2018年，证监会、央行与交易商协会在现场检查中发现大公评级违规行为，并对其进行严重警告处分与暂停评级业务一年。该事件是我国加强内部严监管的直接体现，“严重警告”与“停业一年”不仅重挫大公评级声誉，也起到警示其他评级机构的作用。此外，鼓励评级行业发展双评级制度以及多元经营模式，引导投资者付费模式发展（孟庆斌等，2018；林晚发等，2017；管超，2018；阮永锋等，2019），通过发挥不同模式评级的交叉验证作用，有助于激励评级机构提高评级质量（安小雪和黄晓薇，2021；寇宗来等，2020）。