近年来，非标等领域的城投债违约时有发生，但在债券市场上，城投债始终保持着刚兑光环，且在产业债花式违约的烘托下更显耀眼。一直以来，城投债的“不败神话”让券商、机构投资者将其奉为座上宾，“城投债+杠杆”成为多被提及的信用策略，但“16呼和经开PPN001”、河南漯河城投私募债与违约的擦肩而过，掀起业内对“城投信仰”的讨论。

2017年以来，针对城投债融资的监管政策不断升级，包括《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）等在内的文件陆续收紧了对城投债的管理。隐性债务化解提速后，虽然城投板块的边际风险降低，但财政部关于严控新增地方政府隐性债务、金融机构风险自担的态度一直未有变化，隐性债务化解亦采取“平等协商”原则，各区域、各平台之间再融资分化亦较为显著^①。

城投债是地方政府规避《预算法》发债限制的产物，市场投资者一般认为城投债存在地方政府的“隐性担保”。随着对地方隐性债务整治力度的推进，融资平台的发展受到冲击和约束；伴随地产周期压力的持续，地方政府土地出让收入、国有地产公司销售收入随之下降，地方财政的挪腾空间再次缩小，这些都加剧了城投债风险。

相比于城投债的发行规模，发行成本既关系着每年的利息偿还，又是城投债信用风险的重要体现。目前国内针对城投债融资成本的文献大多聚焦于地方政府的经济与财政实力。齐天翔等（2012）、汪莉和陈诗一（2015）、罗荣华和刘劲劲（2016）、王博森和吕元稹（2016）以不同指标衡量地方政府的隐性担保，研究发现地方政府良好的经济与财政实力有助于降低城投债发行成本。而韩鹏飞和胡奕明（2015）、钟辉勇等（2016）则对隐性担保的效果有所质疑。罗党论和佘国满（2015）发现地方官员变更会提高城投债发行成本，而潘俊等（2015）、汪伟立（2017）分别发现地方金融生态环境和制度质量对城投债融资成本的负向影响。

已有针对地方财政实力的研究大多基于公共财政收入（一般预算收入）视角，而地方政府的综合财力还包括政府性基金（主要由土地出让收入构成）、转移支付等。分税制改革以来，由于地方政府财权和事权的不匹配，地方政府没有充足的财税收入，与此同时却承担着城市发展建设的重要任务。在GDP政绩考核压力下，地方政府越发倚重其他形式的财政收入来参与“业绩锦标赛”，而城投债和土地出让收入便是其中的两个重要来源。显然，城投债发行本身无法与土地财政脱离关系。土地财政对城投债的发行规模和发行成本均有影响。

本文以2009−2016年发行的城投债为样本，实证考察地方土地财政与城投债发行成本之间的关系。研究发现，城投债发行成本与土地出让收入本身关联不强，而与土地财政依赖度呈现U型关系，即城投债发行成本随土地财政依赖度上升而下降，当土地财政依赖度达到某一程度后，又呈现上升趋势，反映土地财政依赖度存在一个相对最优水平。借鉴潘俊等（2015）的研究，本文探讨了不同金融发展水平下两者之间关系的差异，发现这种U型关系在金融发展水平较低的地区更为明显。研究还发现，土地出让收入增速对城投债发行成本没有显著影响。

本文的贡献在于：一方面，目前国内关于土地财政与城投债的研究大多基于城投债发行规模视角（何杨和满燕云，2012；司海平等，2016；李尚蒲等，2017）。司海平等（2016）虽然考虑了地方土地财政对当年城投债发行成本的影响，但并未详细阐述土地财政作用于城投债发行成本的机理，也未进一步探讨两者的关系。城投债发行流程较长，无论是对地方政府、债券市场投资者还是对评级机构，发行当年的土地财政数据均不可得。本文使用发行前一年的数据，在综合考虑可能影响城投债定价各方面因素的基础上，对土地财政与城投债发行成本之间的关系重新进行检验，发现了两者之间的U型关系，并进行了合理解释，本文的发现有助于增进人们对土地财政和城投债发行成本的理解。另一方面，不同于地方一般公共预算收入，土地出让收入（或政府性基金收入）往往波动较大，本文并未发现曾有学者对这一波动性以及土地出让收入本身的增速与其他方面之间的关系进行研究。但事实上，债券市场参与者已关注到这两个因素对城投债的影响。那么，土地出让收入增速和稳定性是否会影响城投债发行成本？本文对该问题进行了实证检验，发现城投债发行成本与土地出让收入增速之间没有明显关系，但与土地出让收入稳定性相关，当地方金融发展水平较低时，随着土地出让收入稳定性的提升，城投债发行成本呈现下降趋势。

地方土地出让收入的提高，意味着当地财政可支配收入的增加。市场投资者普遍认为城投债背后有地方政府的隐性担保，这也意味着随着城投平台偿债能力的提升，城投债违约风险随之降低，发行成本也会降低（司海平等，2016）。

对城投公司而言，土地使用权是其资产的重要组成部分，而其与地方政府达成的授权合作也使得土地出让收入成为城投平台收入和利润的重要来源。如2009−2016年有2,392只城投债对应发行人的主营业务中含有土地开发整理相关业务^②。如09九城投债的发行主体为九江市城市建设投资有限公司，地方政府将土地储备资产注入公司后，公司存货规模大增，总资产由2006年的1.29亿元跃升至2008年的52.8亿元，而2008年公司收入的97%来自土地业务收入。很多地方融资平台运营依靠地方政府的财政补贴以及与土地财政相关的资金转移来支撑（Tsui，2011），对这些城投平台而言，土地出让收入的大增无疑也增强了发债主体的偿债能力。

此外，很多城投债以土地使用权作为担保（何杨和满燕云，2012）。在2009−2016年发行、担保方式为抵押担保的291只城投债中，有277只以土地使用权作为担保^③；在担保方式为抵押担保和质押担保的12只城投债中，有11只使用土地使用权作为抵押担保。在地方政府控制土地出让规模的情况下，土地出让收入的上升意味着地价的提高，这使得土地的担保价值上升，进而降低相应城投债的发行成本。

考虑到土地出让收入上升对地方政府综合财力、拥有土地一级开发整理业务的城投平台的业务收入和以土地使用权作为抵押资产的城投债担保效力的影响，土地出让收入（及土地财政依赖度）对城投债发行成本应有明显的负向影响。而土地财政依赖度的继续提升，是否意味着地方财政和经济结构的失衡？这一问题值得探究。

世纪之交以来，中国出台的一系列房地产政策对地方土地出让收入产生影响。近几年来，全国总体土地出让收入有所波动，但并非呈现线性的稳定增长趋势^④。土地财政是一次性出售土地未来几十年的增值空间，其可持续性要看地方政府是否还有充足而又能持续供应的土地存量，而长远来看地方政府可用于出让的建设用地无疑日益减少^⑤。土地出让收入越多，在地方综合财力中占比越大，越容易受宏观政策和地方法规的影响。因此，过度依赖土地财政可能造成地方政府未来的财政收入在收入规模和结构上存在不确定性，从而对地方政府偿债能力产生负向影响。

过度依赖土地财政同样也会对地方经济产生影响。相对于税收，土地财政是一条增长较快的财税增收渠道，在“财政幻觉”下，地方政府不会放弃对土地财政的依赖（陈国富和卿志琼，2009）。这一依赖通过地方政府扭曲性的城市基建配置行为，激化了地方辖区内产业结构刚性，从而抑制了地方产业的多元化，不利于地方产业结构向高端制造业的腾挪（邵朝对等，2016）。土地财政占比越高，土地财政对地方经济的负向影响越明显，从而使得市场投资者越容易对地方未来经济、产业情况产生负面预期。过度依赖土地财政也可能引发地方金融隐患（刘守英和蒋省三，2005）。简言之，地方土地财政依赖度过高应当会降低城投债背后地方政府隐性担保的效力。

显然，当地方土地财政依赖度相对较低时，这些风险并不会充分暴露；而当地方综合财力对土地财政的依赖度逐步提升时，这些风险开始逐步显现。考虑到前述土地财政对城投债发行成本的负向影响，是否在土地财政依赖度达到一定程度后，上述风险会抵销土地财政对城投债的增信效果，甚至造成城投债发行成本开始上升？即土地财政依赖度可能存在某一临界值，高于或低于这一水平时，土地财政依赖度对前述因素的影响方向相反。基于此，本文提出如下假说：

H1：土地财政依赖度的提升可降低城投债发行成本，但当超过某一水平后，继续提升会提高城投债发行成本，即土地财政与城投债发行成本之间存在U型关系。

如前所述，潘俊等（2015）发现城投债发行成本与地方金融生态环境呈负向关系。如果某地金融发展水平较高，地方政府可以选择创设产业基金等多种方式进行市政建设，而不会选择承担过高的城投债利率（对应每年过多的利息支出）。在地方政府的隐性担保下，良好的金融环境意味着地方政府的偿债能力较强，从而降低了城投债的违约风险。若金融环境良好，多元化的资金筹集方式将弱化土地出让收入作为城投债偿债来源的地位。良好的金融生态环境还会为地方企业提供良好的融资环境，为企业发展带来便利，而这些企业贡献的税收收入等也将保障地方财政收入长期、健康、稳定的增长。此时，地方综合财力中一般预算收入（主要由税收收入构成）将明显受到更多重视，而主要由土地出让收入构成的政府性基金收入的受重视程度将下降。基于此，本文提出如下假说：

H2：地方金融环境水平的差异会使土地财政对城投债发行成本的解释力产生差异，地方金融环境较好（差）会削弱（增强）土地财政对城投债发行成本的解释力。

已有学者对城投债发行成本的研究主要基于地方经济、财政的绝对量视角，很少考虑地方经济、财政的增长率对城投债发行成本的影响。蒋震（2014）认为土地出让收入增长率是度量土地财政的指标之一，但没有做深入研究。从债券评级机构的城投债评级报告来看，政府性基金收入增速开始受到关注^⑥。如果政府性基金收入增速较大，说明地方土地出让收入增多，偿债能力有所提升；如果政府性基金收入增速较小，甚至下降，则说明地方土地出让收入实现不佳，在其他因素不变的情况下，地方偿债能力有所下降。基于此，本文提出如下假说：

H3：土地出让收入增速的提高有助于降低城投债发行成本。

进一步考虑到房地产政策对土地出让收入可能产生的影响，地方土地出让收入存在明显波动^⑦。从所有地级市的原始数据来看，当年土地出让收入相比于上一年可能下降90%以上，也可能上升几百倍的规模。这一方面可能是受国家层面不同时期房地产政策的影响，另一方面也可能是地方政府为了提振楼市或其他原因而导致当地土地供应政策的变化，但巨幅波动不仅意味着当地政府性基金收入的巨大变动，也意味着当地政府的综合财力规模和结构均随之发生改变。

若土地出让收入相对波动较小，则意味着当地土地市场相对稳定，受中央房地产政策的影响较小，地方也尽力保持了辖区内土地供应出让市场的稳定，这样无论是对土地出让收入或是以土地出让收入为主要构成的政府性基金收入，市场均可以明确预期其未来规模^⑧，从而相应降低债券的信用风险。在城投债的评级报告中，评级公司一般会披露近三年的地方财政数据，其中包括地方政府性基金数据，从中可以大致判断城投债发行前几年土地市场的波动情况。基于此，本文提出如下假说：

H4：土地出让收入稳定性的提升有助于降低城投债发行成本。

宏观数据、债券特征及财务数据来自Wind资讯金融终端，地级市层面财政、金融数据来自CEIC经济数据库^⑨，土地出让收入数据来自2007−2016年《中国国土资源年鉴》（对应2006−2015年数据）。本文使用各年CPI数据将前述财政、金融、土地出让收入数据还原为实际值，地级市层面的CPI数据汇总自中国知网（CNKI）中国经济社会大数据研究平台、Wind资讯金融终端和各省统计年鉴与经济年鉴，依旧缺省的数据用省区级CPI数据代替，省区级数据来自2017年《中国价格统计年鉴》。

2009年，城投债发行规模开始猛增，但囿于本文撰写之初《中国国土资源年鉴》的数据仅更新至2015年，故本文选择的样本期间为2009−2016年，地方财政、金融数据及发债企业财务信息均滞后一年。

考虑到土地财政往往是市级政府的行为，本文以地级行政区域的城投债（共7,793只债券）作为研究对象，剔除省级城投债数据；对于相对具有较大经济、财政自主权的县及县级市相关数据，本文亦予以剔除，而未归至相应地级城市。同时，本文还剔除了以下城投债数据：（1）非地方国有企业、上市公司发行的城投债，（2）浮动利率债，（3）无评级^⑩、无财务信息的相关债券，最终得到2,266个观测值，其中部分变量存在数据缺失。

被解释变量：发行利差（spread），为城投债发行时的票面利率与同期限国债收益率的差值。

解释变量：（1）土地出让收入（lpLR），本文采用债券发行前一年人均土地出让收入^⑪的对数值来衡量；（2）土地财政依赖度（LRdep）^⑫，综合数据的可得性与可靠性，土地财政依赖度=城投债发行前一年的土地出让收入/（一般预算收入+土地出让收入）；（3）土地出让收入增速（LRchange和LRchange3y），分别为城投债发行前一年的土地出让收入增速、城投债发行前三年的土地出让收入复合增速；（4）土地出让收入稳定性（stability），本文使用城投债发行前三年土地出让收入的变异系数（土地出让收入的标准差与均值的比值）来衡量。

宏观指标（macro）：参考罗荣华和刘劲劲（2016）的研究，本文选择城投债发行前一季度的GDP增速（rGDP）、发行前一月的CPI增速（rCPI）、发行时的无风险利率期限结构（ratestruc）。其中，发行时的无风险利率期限结构指标，本文参考周沅帆（2010）的研究，以10年期国债与1年期国债到期收益率的差值来衡量。

地方指标（local）：（1）参考钟辉勇等（2016）的研究，本文选择地方人均财政收入的对数值（lpRevenue）；（2）参考沈红波等（2010）的研究，本文引入地方金融发展水平（当地金融机构贷款总额与地方经济总量的比值）虚拟变量（findevelop）^⑬，若某地金融发展水平低于当年所有城市金融发展水平的中位数，则findevelop取1，否则为0。

债券指标（bond）：（1）债券发行规模（lvolume），由于原始数据右偏明显，本文参照韩鹏飞和胡奕明（2015）的研究，取其自然对数；（2）债券期限（term）；（3）债券评级（bondrate），以0代表AA−及以下，1代表AA，2代表AA+，3代表AAA；（4）债券增信方式（enhance），虚拟变量，若有第三方连带责任担保，enhance取1，否则为0；（5）债券利率类型（ratetype），虚拟变量，累进利率为1，固定利率为0。

财务指标（finance）^⑭：总资产规模（asset），为发行人总资产的对数。

参考钟辉勇等（2016）的模型，本文控制了发行年份（year）、行业（industry）、债券类型（bondtype）、省份（province）四个变量。具体变量定义见表1。

本文构建如下计量模型对假说进行检验：

其中，$macro = \left({rGDP,rCPI,ratestruc} \right)'$，$local = \left({lpRevenue} \right)'$，bond = (lvolume, term, bondrate, enhance, ratetype)′，$finance = \left({asset} \right)'$。

本文对所有非类别控制变量进行了上下1%的极值处理（Winsorize），以下描述性统计至回归分析均为处理极值后的结果。

从样本中城投债发行利差来看，受市场因素和城投债相关政策变动等的影响，城投债发行利差呈现较大变动。图1显示，2015−2016年城投债平均发行利差明显下降，而在2009−2014年则处于相对高位且波动较小。

图  1  2009−2016年城投债平均发行利差^⑮

受政策等方面的影响，土地出让收入存在较大波动，不同年份、不同城市的土地出让收入增速存在较大差异，即便将同一年度的样本数据取均值后仍是如此（图2）。相比之下，地方一般预算收入则保持相对稳定的增长趋势，这使得地方土地财政依赖度呈现较大变化^⑯。图3显示，样本中的城市土地财政依赖度与全国数据走势基本一致，而高于全国均值应当是土地财政依赖度较高的地区发行较多城投债的缘故。

图  2  2008−2015年土地出让收入增速

图  3  2008−2015年土地财政依赖度

表2报告了主要变量的描述性统计结果。在2,266个城投债样本中，有407只债券利率类型（ratetype）为累进利率，有353只债券采用了第三方连带责任担保进行债券增信（enhance）。样本中城投债发行时债券评级（bondrate）集中在AA（占比59.62%），其次为AA+（占比29.66%）、AAA（占比9.40%），AAA−最少，占比为1.32%。在地方金融发展水平（findevelop）方面，样本中低于当年所有城市中位数的债券有719只，高于中位数的债券有1,514只。

本文采用OLS回归检验土地财政依赖度对城投债发行成本的影响，表3报告了回归结果。其中，列（2）对应模型（1），列（4）对应模型（2）。列（1）仅考虑人均土地出让收入一次项（lpLR）的影响，列（3）仅考虑土地财政依赖度一次项（LRdep）的影响。列（5）在列（4）的基础上忽略债券评级（bondrate），考察债券评级对结果的影响。

表3列（1）和列（3）的结果显示，人均土地出让收入（lpLR）与发行利差（spread）虽然负相关，但并不显著；当用土地财政依赖度（LRdep）替换人均土地出让收入（lpLR）时依然如此^⑰。因此，与司海平等（2016）的结论不同，本文发现土地出让收入的提高并不会带来城投债发行利率的下降，而人均土地出让收入（lpLR）的系数不显著，与钟辉勇等（2016）将人均土地出让收入作为控制变量加入模型得到的结果相似。

表3列（4）的结果显示，土地财政依赖度（LRdep）与发行利差（spread）显著负相关，土地财政依赖度的平方项（LRdep²）与发行利差（spread）显著正相关，这与假说H1相符^⑱，即土地财政依赖度与城投债发行成本之间存在U型关系：当土地财政依赖度上升时，由于地方政府的隐性担保效力提升，城投平台的收入增长，同时作为抵押资产的土地使用权担保效力增强，城投债发行成本降低。但当土地财政依赖度超过某一水平后，由于市场投资者意识到地方财政结构的不稳定性，以及因为过度依赖土地财政可能引发的其他风险，隐性担保效力反而被削弱，城投债发行成本转而随着土地财政依赖度的上升而上升。

表3列（2）的结果显示，人均土地出让收入（lpLR）及其二次项（lpLR²）与城投债发行成本之间未表现出显著关系。这说明市场投资者面对城投债的发行，更关注土地财政在地方综合财力中的占比，而非土地财政本身的规模情况。

尽管钟辉勇等（2016）对债券评级的效力有所质疑，但债券评级（bondrate）本身对发行利差（spread）依旧具有很强的解释力。考虑到债券评级对土地财政依赖度（LRdep）解释力的可能影响，本文在列（5）中舍去债券评级，结果未发生明显变化。因此，本文后续将债券评级（bondrate）引入模型，同时不再考虑其对结果的影响^⑲。

另外，宏观指标（rGDP、rCPI、ratestruc）与发行利差（spread）显著相关，t值也较大，说明宏观经济信息对债券定价有较强的解释力。地方人均财政收入对数值（lpRevenue）与发行利差（spread）显著负相关，这与市场普遍认为的隐性担保相符。总资产对数（asset）的系数显著为负，说明规模较大的城投平台发行的债券成本相对较低。债券发行规模（lvolume）系数的显著性较高，债券利率类型（ratetype）系数的显著性稍弱，债券期限（term）系数的显著性不足。列（4）的结果显示，债券增信方式（enhance）的系数显著为正，意味着第三方连带责任担保反而使得城投债发行成本升高，这显然与常识相悖。列（5）中债券增信方式（enhance）的系数为负，这可能是因为债券评级已充分考虑了第三方连带责任担保的作用，而债券投资者尽管也认可第三方连带责任担保对债券信用风险的降低效应，但认为其作用并不如评级机构的评估，因此反而使得债券增信方式（enhance）的系数显著为正，具体原因可能与钟辉勇等（2016）的研究相关。鉴于该指标并非本文的主要研究对象，下文不再对此做深入探讨。

本文在假说H1的基础上展开对假说H2的检验，表4报告了回归结果。在金融发展水平较高的地区，土地财政依赖度的一次项（LRdep）与二次项（LRdep²）的系数符号虽与假说H1的检验结果一致，但系数较小，且不具备显著性^⑳。在金融发展水平较低的地区，土地财政依赖度的系数比假说H1的结果更大，显著性水平更高。

上述结果表明，假说H2成立，即金融环境的不同会造成土地财政对城投债发行成本的解释力产生差异。在金融环境良好的地区，地方政府拥有多样化的融资选择，不会选择承担过高的城投债利息支出，同时偿债来源的多元化也弱化了土地出让收入作为偿债来源的地位，使得土地财政的重要性有所下降。而在金融环境较差的地区，土地财政是地方政府重要且便捷的融资手段，受到更多的重视，对城投债发行成本的解释力自然增强。

考虑到一年的土地出让收入增速可能较大，且债券评级报告往往会披露三年历史数据，本文使用债券发行前三年数据构造复合增速指标（LRchange3y）加入回归模型，对假说H3进行检验，表5报告了回归结果。

表5的结果显示，发行前一年的土地出让收入增速（LRchange）与城投债发行成本正相关（与假说H3不符），但结果不显著。考虑到土地出让收入波动，本文引入债券发行前三年数据构建复合增速（LRchange3y），结果显示城投债发行成本与其负相关（与假说H3一致），但系数太小，且完全不具备显著性，很难证实假说H3的成立^㉑。蒋震（2014）认为，由于各地土地出让收入规模的不同而导致的基数差异，土地出让收入增速并不是度量土地财政的良好指标。从上述结果来看，土地出让收入增速并没有明显的结果^㉒。综上，土地出让收入增速对城投债发行成本没有显著影响，假说H3不成立。

考虑到土地出让收入的波动较大，土地出让收入的增减变动情况可能无法向债券市场投资者提供明确的预期，也无法降低城投债的信用风险，从而使得土地出让收入增速这一指标失效。因此，本文考察土地出让收入稳定性对城投债发行成本的影响，对假说H4进行检验，表6报告了回归结果。

表6列（1）的结果显示，土地财政稳定性（stability）对城投债发行成本（spread）有一定解释力，即土地出让收入越稳定（土地出让收入变异系数越低），城投债发行成本（spread）越低^㉓。在金融发展水平较高的地区，土地出让收入稳定性对城投债发行成本并不具有解释力；而在金融发展水平较低的地区，土地出让收入稳定性对城投债发行成本的解释力显著（土地收入稳定性越差，城投债发行成本越高）。引入金融发展水平与土地出让收入稳定性的交互项（findevsta）后，在金融发展水平较高的地区，土地出让收入稳定性对城投债发行成本的影响系数为β_stability；在金融发展水平较低的地区，影响系数为β_stability+β_findevsta。表6列（4）的结果显示，较低的金融发展水平增强了土地出让收入稳定性的解释力。这与前述检验假说H2的结果相符，即在金融发展水平较低的地区，投资者更关注地方土地财政依赖度，更重视土地出让收入的稳定性，但在金融发展水平较高的地区，投资者相对不太关注这两个指标。假说H4在金融发展水平较低的情况下得到证实，即土地出让收入不稳定，意味着地方政府无法有效抑制房地产政策给地方土地市场带来的波动，因而投资者无法对地方政府未来的偿债能力形成明确的预期，对应城投债的信用风险较大，发行成本也随之升高。

本文用上市日交易利差（spread2）^㉔代替发行利差，进行稳健性检验。

表7报告了假说H1的稳健性检验结果。与主检验中假说H1的结果一致，土地出让收入（或土地财政依赖度）与城投债发行成本之间并不存在显著的负相关关系，而是一种U型关系，即当土地财政依赖度达到一定程度后，城投债发行成本转而上升。

表8报告了假说H2的稳健性检验结果。结果表明，在金融发展水平较高的地区，由于地方政府拥有多元的融资手段，偿债能力较强，市场投资者并未特别关注土地财政的情况。相比之下，较低的金融发展水平明显增强了土地财政依赖度对城投债发行成本的解释力。

表9报告了假说H3的稳健性检验结果。列（1）、列（2）的结果与表5中的系数符号恰好相反，但均不显著。假说H3依然不成立，即土地出让收入增速与城投债发行成本之间没有显著关系。

表10报告了假说H4的稳健性检验结果。结果表明，土地出让收入稳定性在金融发展水平高的地区依旧没有显著的解释力，而在金融发展水平低的地区则相反。列（4）的结果表明，较低的金融发展水平提升了土地出让收入稳定性的解释力，即土地出让收入越不稳定（变异系数越高），城投债发行成本越高。

本文主要考察土地财政与中国地级行政区域的城投债发行成本之间的关系。本文以2009−2016年发行的城投债为样本，以土地财政依赖度为主要解释变量，同时采用宏观层面、地方层面、债券层面、发行人财务状况层面的多种变量作为控制变量，对土地财政依赖度与城投债发行成本之间的关系进行了探讨。

研究结果表明，土地财政与城投债发行成本之间存在明显的U型关系，土地财政在地方综合财力中的占比存在一个最佳值，当土地财政依赖度上升，城投债发行成本下降，但当土地财政依赖度超过该值后，城投债发行成本反而上升。当地方金融发展水平较低时，土地财政依赖度对城投债发行成本的影响增强，此时市场投资者还会关注地方政府过去几年土地出让收入的稳定性，土地出让收入越稳定，城投债发行成本越低，而土地出让收入增速对城投债发行成本没有显著影响。

从表3列（4）的结果来看，土地财政依赖度最佳水平为41.24%^㉕。而很多城市的土地财政依赖度高于或低于这一水平^㉖，故整体而言，地方政府为获得最低的城投债发行成本，应当保持良好的政府综合财力结构。对于国内大多数地级市而言，适度提高土地财政依赖度依旧有益于降低城投债发行成本；对于高于最佳水平的城市来说，土地出让收入在地方财政结构中占比已较高，应降低地方财政对土地出让收入的依赖；而对于金融发展水平较低的地区，保持一定的土地财政依赖度和土地出让收入的相对稳定，对降低城投债发行成本更为重要。

从监管角度来看，本文发现土地财政不仅对地方经济、房价等产生影响，与地方债务风险也存在显著关系。因此，从控制地方债务风险角度，规范土地财政，维持地方政府的合理财力结构，而非过度依赖土地财政，具有一定必要性。

对债券市场投资者来说，本文的研究在城投债定价分析及投资交易方面有所助益：在其他条件相同的情况下，越偏离前述土地财政依赖度最佳水平，以及土地财政收入波动越大的地区发行的城投债，信用风险越高，而当区域金融发展水平较低时更要关注信用风险。在符合自身风险偏好的情况下，这些偏离最佳土地财政依赖度且土地财政收入波动较大的地区发行的城投债收益率相对更高，具有较好的投资价值。