基于契约内部化及降低交易成本的需要，经由权益控股形成的母子公司制企业集团在新兴市场经济体日益盛行（Khanna和Yafeh，2005）。在中国，越来越多的企业也从过去的单一主体企业发展成为企业集团。截至2011年年末，超过95%的上市公司至少控制一家子公司，这意味着“一控多”的集团制形式在中国上市公司中已经普遍存在（张会丽和陆正飞，2014）。相比于单一主体企业，集团型企业的组织架构往往更加复杂，根据Scharfstein和Stein（2000）提出的双重代理成本理论，集团型企业存在投资者和公司管理者以及集团内母子公司管理者之间的双重代理关系。子公司管理者作为最终代理人拥有独立的经营与财务决策权，相比于投资者及母公司管理者具有更加明显的信息优势，这也导致子公司管理者的机会主义行为会给集团运营带来双重效率损失。投资者为了弥补信息劣势并保护其在上市公司的利益，可能会对上市公司子公司产生信息需求，尤其是用于衡量子公司经营绩效的子公司财务信息，以便通过这些信息判断子公司管理者的履职情况，进而判断集团整体业绩和风险，并进行投资决策。因此，本文探究上市公司披露子公司财务信息是否有利于降低上市公司和外部投资者之间的信息不对称程度，进而降低权益资本成本。

Hermann等（2001）主要研究了日本上市公司合并报表盈余与母公司盈余之间的差异对股价波动的影响，发现子公司盈余可以提供增量信息，从而解释企业股价变动的原因。本文从权益资本成本视角，基于2005−2017年上市公司年报中对子公司财务信息的披露情况，衡量每家上市公司年报中披露子公司财务信息的详细程度，并研究其与上市公司权益资本成本之间的关系。中国资本市场对子公司信息披露的政策要求为本文研究的问题提供了数据支撑。研究发现：首先，上市公司对子公司财务信息披露得越详细，其权益资本成本越低，这意味着子公司财务信息为资本市场投资者提供了判断上市公司未来业绩和风险的有用信息，降低了投资者要求的风险补偿，进而降低了权益资本成本。其次，当披露财务信息的子公司为非全资、非同行业、异地、对上市公司净利润影响较大、净利润为正的子公司时，以及当上市公司关联交易占比较高、面临的市场竞争更激烈时，上述结果更为显著。进一步的作用机制检验发现，股票交易量和分析师预测误差是子公司财务信息披露降低权益资本成本的重要机制。本文的研究结论表明，上市公司披露子公司财务信息为投资者提供了有用信息，改善了中国资本市场信息环境。

本文可能的贡献在于：第一，本文从权益资本视角探讨子公司财务信息披露是否能为投资者提供有用信息，为子公司财务信息和投资者投资决策相关性研究提供了新证据，同时拓宽了权益资本成本影响因素研究。由于国际上多数国家（包括美国）监管部门并未明确要求上市公司在年报中披露子公司财务信息，已有关于子公司的研究并不多见，少数研究也只是通过计算合并报表盈余和母公司报表盈余差额来推算子公司加总盈余信息，进而研究子公司盈余对投资者决策发挥的作用（陆正飞和张会丽，2009；祝继高等，2014）。同时，已有研究均缺乏对单个子公司财务信息（即盈余）的关注，也无法回答在子公司加总盈余基础上单个子公司的财务信息是否有助于投资者决策。本文发现上市公司年报中披露单个子公司财务信息能为投资者决策提供有用信息，进而降低权益资本成本，并且随着披露子公司的不同以及披露具体财务信息的不同，子公司财务信息披露对权益资本成本的影响也会存在差异。第二，本文从子公司财务信息披露视角，丰富了当前信息披露领域的研究范畴，有助于从资本市场视角进一步理解子公司财务信息披露。现有文献较多研究管理者业绩预告（Williams，1996）、社会责任（Dhaliwal等，2011）及上市公司分部（Berger和Hann，2003）等信息的披露，而对于上市公司子公司信息的披露则较少关注，仅有少量文献从避税角度研究上市公司对子公司基本信息（如名称、所在地）的披露（Dyreng等，2016）。考虑到财务信息在股票定价和投资者决策中发挥的重要作用，上市公司对其子公司财务信息的披露会给资本市场带来何种经济后果，以及上市公司该项信息披露行为背后存在何种动机，均是亟待探讨的关键问题。此外，本文研究还具有如下实践启示：上市公司管理者需要重视年报中对子公司财务信息的披露，披露投资者关注的子公司财务信息可以提高年报信息含量，降低权益资本成本；监管部门需要充分考虑投资者关注上市公司哪些子公司信息，以及关注子公司哪些信息，从而在制定上市公司子公司信息披露政策时更具有针对性。

余文安排如下：第二部分为子公司信息披露的政策制度和实践情况，第三部分为文献综述及假说提出，第四部分为研究设计与描述性统计，第五部分为实证结果和分析，最后为结论和展望。

中国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》（证监发〔2001〕153号）中指出应该披露重要子公司的总资产和净利润两个财务指标，但并未提及哪些子公司属于重要子公司，因此当时子公司财务信息披露属于自愿性披露。直至2005年，该准则经修订后才对上市公司子公司财务信息披露做出较为明确的规定，即除重要子公司外，对于影响上市公司净利润达10%以上的子公司，要求强制披露其主营业务收入、主营业务利润等指标。此后，相关政策法规经多次修订后要求越来越详细，如上述准则于2007年和2012年再次进行修订，分别要求披露子公司净资产数据和要求单个子公司经营业绩相比上一年变动超过30%的，应披露其业绩波动情况及原因；《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定（2014年修订）》（证监会公告〔2014〕54号）则对非全资子公司的信息披露进行了规定，要求当子公司少数股东持有权益对上市公司是重要的，需要披露这些子公司的重要财务信息。

一方面，对于上市公司子公司信息披露的要求变得越来越严格，上市公司需要披露更加详细的子公司信息，这是因为监管部门希望上市公司通过充分披露子公司信息，提高年报信息含量，为资本市场投资者提供更有价值的信息。另一方面，现有政策规定主要针对上市公司特定类型子公司的信息披露，如对上市公司净利润影响较大的子公司、企业合并取得的子公司、业绩波动较大的子公司、重要的非全资子公司等。相比于上市公司，这些特定类型子公司的风险和报酬存在较大差异，会对上市公司业绩产生较大影响，投资者也会更加关注这些子公司，对其基本信息和财务信息做出充分披露要求，有助于为投资者提供更具投资决策价值的信息。

中国上市公司在年报中会披露子公司的净利润、总资产、净资产、营业收入、营业利润等多个财务指标。受数据限制，本文仅对2005−2017年净利润、总资产、营业收入三个指标的披露情况进行统计^①。

2005年A股1223家上市公司共有11813个子公司，其中4937个子公司披露净利润，占比41.8%；2005−2017年，披露净利润的子公司数量持续增加，但披露净利润的子公司比例呈现先升后降的趋势。这是因为在2005−2014年，对子公司财务信息披露的政策越来越严格，更多子公司被强制要求披露净利润等财务信息，但在2014年之后，随着上市公司子公司数量不断增加，单个子公司对上市公司而言的重要性有所降低，对上市公司净利润的影响也相应减弱，因此，披露净利润的子公司比例有所降低。

对于总资产指标，数据统计起始年份为2012年，披露总资产的子公司数量（比例）与披露净利润的子公司数量（比例）比较接近，这是因为大部分上市公司均是以表格形式披露子公司财务信息，如果某子公司披露净利润，通常也会披露其总资产。

对于营业收入指标，披露营业收入的子公司数量（比例）少于（低于）披露净利润的子公司数量（比例），原因在于根据证监会规定，上市公司仅被要求披露对其净利润影响达10%以上的子公司营业收入，对于净利润影响未达10%的其他重要子公司，上市公司只需要披露净利润和总资产。2005−2017年，对上市公司净利润影响达10%以上的子公司比例稳定在约30%，这意味着更多子公司即使当年净利润对上市公司净利润影响不大，也会被认定为重要子公司；净利润为正的子公司比例稳定在约60%，说明披露净利润的子公司中，盈利子公司数量比亏损子公司多；净利润波动大于30%的子公司比例接近一半，说明大多上市公司的子公司业绩波动较大，自2012年开始，监管政策要求上市公司对业绩波动大于30%以上的子公司披露其业绩波动情况及原因，这一政策也有助于投资者更好地理解上市公司子公司的业绩变动。

关于子公司财务信息价值相关性的研究较少。Niskanen等（1998）和Hermann等（2001）分别利用芬兰和日本上市公司的合并报表和母公司报表数据，比较了合并报表盈余和母公司报表盈余的价值相关性，均发现合并报表盈余相比于母公司报表盈余对未来股票收益具有更强的解释力，原因是合并报表包含了上市公司合并范围内子公司的信息，这部分子公司信息对投资者具有价值相关性。陆正飞和张会丽（2009）基于国内数据发现在合并报表基础上同时提供母公司个别报表有利于投资者区分合并报表中母公司盈余和子公司盈余，投资者也会对二者进行甄别定价，这意味着子公司盈余具有价值相关性，能在合并报表盈余基础上提供额外信息。祝继高等（2014）则发现，相比于经营主导型企业，投资主导型企业的债权人更关注子公司加总盈余，即合并报表盈余与母公司报表盈余的差异。上述文献均是利用合并报表和母公司个别报表的数据验证子公司财务信息（即盈余）的价值相关性。一方面，普通投资者很可能没有能力根据会计准则合并报表的合并计算方法较为准确地推断子公司盈余；另一方面，投资者仅根据合并报表和母公司个别报表无法推断每一个重要子公司的盈余。那么，根据证监会对上市公司信息披露的政策要求，上市公司在年报中除需提供合并报表和母公司报表，还需披露其重要子公司的财务信息（如净利润等），这些披露的子公司财务信息是否对投资者具有信息价值？国内外学术界对于这一问题还缺乏充分研究，本文从权益资本成本视角检验披露子公司财务信息的信息含量，即年报中披露更多子公司财务信息是否会降低上市公司权益资本成本，从而为子公司信息价值研究提供直接证据。Dyreng等（2016）利用英国数据，发现公司被要求在年报中披露子公司姓名和所在地后，避税行为减少，表明子公司（特别是跨国公司子公司）的信息披露有助于约束上市公司的机会主义财务决策。本文从投资者如何理解子公司信息披露角度论证子公司信息披露的价值。

分部信息披露的相关文献与本文研究密切相关。Baldwin（1984）研究发现当上市公司分部信息披露质量较高时，分析师可以利用分部信息更好地评估企业未来的发展、风险和盈利能力，对上市公司未来盈余预测的精准度更高。Ettredge等（2005）利用美国分部报告准则SFAS131这一外生政策冲击，发现在政策实施后分部信息披露质量改善的企业，资本市场投资者对其未来盈利具有更强的预测能力。也有文献研究分部信息披露的其他经济后果，包括买卖价差（Greenstein和Sami，1994）、权益资本成本（Blanco等，2015）、债务资本成本（Franco等，2015）、盈余质量（Blanco等，2014）、内部资本市场资源配置效率（Cho，2015）等。Blanco等（2015）研究了分部信息披露对权益资本成本的影响，发现提高分部信息披露的质量能降低权益资本成本。具体逻辑在于上市公司不同分部有着不同的盈利能力和增长机会，披露的分部信息是对上市公司整体的分解，有利于投资者更好地预测上市公司未来盈余和现金流状况，同时分部信息披露也降低了投资者和管理者之间的信息不对称程度，有利于投资者对企业管理者进行监督从而降低代理成本。

在中国企业会计准则中，子公司被定义为被母公司控制的主体。相比于分部，子公司是按照上市公司是否对其拥有控制权划分，作为法人实体的子公司也有着明晰的法律边界。子公司划分也更加细致，根据企业会计准则，上市公司只需披露收入或利润等指标占比达10%以上的分部，一般而言上市公司披露的分部数量不超过10个，而上市公司披露的子公司数量通常要更多，因此上市公司的某个重要分部可能会包括多家子公司，这就导致子公司在分部基础上可以为投资者提供更为细化的信息。此外，子公司还可以为投资者提供集团相关的特有信息，如投资者可以通过子公司财务业绩信息分析集团的组织管理情况、内部关联交易的实质、并购重组绩效等，以上经济行为也常常能够吸引投资者关注。那么，上市公司披露有控制权或有重大影响的子公司财务信息，是否能够为投资者决策带来价值？这是值得研究的问题。

本文通过考察国内外现有研究权益资本成本的文献发现，公司的制度环境（金智，2013）、公司治理（Stulz，1999；陈宋生等，2015）、信息披露（Diamond和Verrecchia，1991；Botosan，1997；曾颖和陆正飞，2006）、审计（王春飞等，2013；郝东洋和王静，2015）、内部控制（Ashbaugh-Skaife等，2009）、媒体报道（卢文彬等，2014）、避税（王亮亮，2021）等因素会通过影响风险和信息不对称进而影响权益资本成本。会计领域的学者主要关注信息披露对权益资本成本的作用，如Easley和O’Hara（2004）研究了年报信息披露透明度和权益资本成本的关系。近年来，某一类特定信息的披露和权益资本成本的关系得到学术界的更多关注，如社会责任报告（Dhaliwal等，2011）、分部信息披露（Blanco等，2015）等。国内也有学者研究了上市公司环境（沈洪涛等，2010）、内部控制自我评价（张然等，2012）、年报风险（王雄元和高曦，2018）等信息的披露对权益资本成本的影响。上述研究信息披露和权益资本成本之间关系的文献并未涉及年报中披露的子公司财务信息的作用。基于Scharfstein和Stein（2000）提出的双重代理成本假说，对于集团型企业，投资者与子公司管理者之间同样存在代理成本，因此验证子公司财务信息披露和权益资本成本之间的关系十分必要。

一方面，从信息披露收益视角，上市公司披露子公司财务信息可以满足资本市场投资者的信息需求，进而降低权益资本成本。Healy和Palepu（1993）指出，上市公司管理者自愿性披露存在资本市场交易动机，因为向投资者披露私有信息能降低企业和投资者之间的信息不对称程度，进而改善企业的股价表现、降低融资成本。随着越来越多的中国上市公司由单一主体企业发展成为企业集团，投资者和上市公司子公司管理者之间的信息不对称程度加大，造成有效监督难以实施，子公司管理者的自利动机也会给集团运营带来双重效率损失。投资者为了保护自身在上市公司的投资利益，会对子公司产生财务信息需求，通过这些信息监督子公司管理者的履职情况，判断集团整体业绩和风险，进行投资决策。已有研究发现合并报表盈余剔除母公司盈余后的子公司加总盈余能够为投资者决策提供有用信息（陆正飞和张会丽，2009；祝继高等，2014），但由于上市公司不同子公司之间的差异，其能为投资者提供的信息非常有限。此时，上市公司在年报中披露的单个子公司财务信息可以进一步满足投资者信息需求，帮助投资者更好地判断集团整体业绩和风险。

综上，从满足投资者信息需求角度，披露子公司财务信息能够降低投资者和上市公司之间的信息不对称程度，进而直接降低上市公司权益资本成本。子公司财务信息披露也可能通过间接渠道影响上市公司权益资本成本，如上市公司对子公司财务信息进行充分披露能够为分析师和投资者提供增量信息，帮助其进行投资决策分析，此时分析师预测准确性以及股票流动性也将提高，而分析师预测准确性和股票流动性又是影响权益资本成本的重要因素，子公司财务信息披露通过这两个渠道也能够降低上市公司权益资本成本。

另一方面，虽然在大多数情况下信息披露对上市公司是有益的，但过度披露也可能给上市公司带来成本。Verrecchia（1983）发现，信息披露可能会损害上市公司在产品市场的竞争地位，增加上市公司专有成本，因此上市公司管理者在披露信息时可能会隐藏部分信息。Berger和Hann（2007）发现，当上市公司披露的分部能赚取高于行业平均水平的利润时，将会引发更激烈的外部竞争，从而带来专有成本。同理，当上市公司披露的子公司具有较高利润时，潜在竞争者也会因从事与子公司经营相似业务而获取超额利润，给上市公司带来专有成本，因此子公司财务信息披露也有可能会增加上市公司权益资本成本。

综合来看，子公司信息披露和权益资本成本之间存在何种关系有待实证研究进行验证。据此，本文提出如下对立假说：

H1a：保持其他条件不变，增加子公司财务信息披露会降低权益资本成本。

H1b：保持其他条件不变，增加子公司财务信息披露会增加权益资本成本。

对于上市公司权益资本成本的度量方法，本文参照Gebhardt等（2001）在Ohlson剩余收益股价模型基础上提出的预测期为12期的剩余收益模型，借鉴Hou等（2012）的计算方法，通过Matlab运用迭代算法求解非线性方程计算权益资本成本COC。GLS模型（1）的表达式如下：

其中， $ {P}_{t} $ 、 $ {B}_{t} $ 分别代表t期末股票收盘价、每股净资产， $ {FROE}_{t+i} $ 代表t+i期市场对净资产收益率的预测值，r_e为运用Matlab计算得到的t期权益资本成本COC。

借鉴Berger和Hann（2003）的研究思路，本文首先采用年报中披露财务信息的子公司数量比例SubDisc来衡量子公司财务信息披露的详细程度，计算公式为披露财务信息（即净利润）的子公司数量除以上市公司合并报表范围内全部子公司的数量。SubDisc数值越大，子公司财务信息披露越详细。此外，考虑到上市公司不同子公司的规模不同，重要性也不同，本文还采用子公司注册资本进行加权后计算的披露财务信息的子公司数量比例SubDisc_weight，计算公式为年报中披露财务信息（即净利润）子公司的加总注册资本除以合并范围内全部子公司的加总注册资本。

为检验假说H1，本文构建如下模型（2）：

其中， $ {\beta }_{1} $ 反映子公司财务信息披露详细程度（SubDisc或SubDisc_weight）对权益资本成本COC的影响。参考已有文献中影响权益资本成本的因素（Botosan，1997；李祎等，2016；王雄元和高曦，2018），本文控制了如下变量：公司规模Size、成长性Growth、财务杠杆Lev、总资产收益率Roa、市净率MB、四大审计Big4、所有权性质State、第一大股东持股比例Top1、贝塔系数Beta、股票收益波动率Stdret、资产周转率Turnover、跟踪分析师数量ANA以及分部信息披露质量SegDisc。本文还控制了企业固定效应和年份固定效应，以控制上市公司个体层面的差异以及时间序列上的差异。具体变量定义见表1。

受数据限制，本文样本起始年份为2005年。初始样本包括2005−2017年所有沪深A股上市公司共30643个样本，剔除金融行业、权益资本成本不可计算、合并报表范围内无子公司及其他关键变量缺失的上市公司样本，最终得到23690个样本。本文上市公司合并范围内子公司基本信息来自Wind数据库和CNRDS数据库，其他数据来自CSMAR和Wind数据库。为避免极端值影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。

表2报告了变量的描述性统计结果。权益资本成本COC的均值为4.534，接近商业银行五年期长期贷款利率，与毛新述等（2012）、王春飞等（2013）的描述统计结果基本一致；一半的上市公司披露了其合并范围内超过64.7%的子公司财务信息。控制变量的描述统计结果与已有文献基本保持一致，不再赘述。

表3报告了子公司财务信息披露对权益资本成本影响的实证结果。无论是控制行业还是企业固定效应，子公司财务信息披露（SubDisc和SubDisc_weight）与权益资本成本均在1%或5%水平上显著负相关。这表明上市公司子公司财务信息披露显著降低了权益资本成本，原因在于上市公司披露子公司财务信息越详细，越有利于投资者利用这部分信息来判断公司未来业绩和风险，从而降低权益资本成本，本文假说H1a得到支持。回归结果还显示，当企业规模（Size）较大、财务杠杆（Lev）较低、总资产收益率（Roa）较高、市净率（MB）较高、资产周转率（Turnover）较高时，权益资本成本要显著更低，表明企业个体风险相对更低时，投资者需要的风险补偿也会更小^②。此外，当股票收益波动率（Stdret）较小、跟踪上市公司的分析师数量（ANA）较多时，企业权益资本成本显著更高^③。

不同子公司之间存在差异。已有文献指出子公司持股比例、行业、地理位置、是否通过并购获得等特征会对企业经营管理和会计信息质量产生影响，因此一个合理的推论是投资者会对上述特征存在差异的子公司具有不同关注。

变量度量方面，非全资子公司财务信息的披露用Sub_wholly度量，等于披露财务信息的非全资子公司数量除以披露财务信息的子公司总数，不同行业子公司财务信息的披露用Sub_industry度量，等于披露财务信息的不同行业子公司数量除以披露财务信息的子公司总数，异地子公司财务信息的披露用Sub_location度量，等于披露财务信息的不同省份子公司数量除以披露财务信息的子公司总数，并购获得的子公司财务信息的披露用Sub_merge度量，等于披露财务信息的并购获得的子公司数量除以披露财务信息的子公司总数。

表4报告了子公司财务信息披露（SubDisc）和非全资、不同行业、异地以及并购获得的子公司财务信息披露（Sub_wholly、Sub_industry、Sub_location、Sub_merge）交乘项的回归结果^④，可以发现交乘项的系数均为负，且在列（1）至列（3）中交乘项的系数在5%或10%的水平上显著。这些结论和本文预期基本一致，即投资者会更加关注非全资子公司、非同行业子公司以及异地子公司的财务信息，对这些子公司的财务信息进行披露，更有利于降低权益资本成本，而对于并购获得的子公司与内部新设的子公司，投资者关注度并不会存在显著差异。观察列（1）至列（4）中变量SubDisc的系数，可以发现系数均不显著，说明上市公司在披露子公司财务信息时，如果只披露全资子公司、同行业子公司、本地子公司、内部设立的子公司，这些子公司和上市公司整体之间的风险报酬差异较小，在上市公司合并报表信息基础上给投资者提供的增量信息也非常有限。

本文主要回归结果发现上市公司对子公司财务信息（净利润）披露越详细，越有利于降低权益资本成本，那么子公司净利润的数值特征是否会影响子公司财务信息披露和权益资本成本之间的关系？首先，自身净利润对上市公司净利润影响较大的子公司不仅对上市公司而言更加重要，投资者对这些子公司财务信息的需求也会更大，上市公司对这类子公司进行充分披露更有利于降低权益资本成本。其次，上市公司披露净利润为正的子公司财务信息，能够向投资者传递自身高效经营的信号，有助于更有效地降低上市公司权益资本成本。最后，投资者对净利润波动较大的子公司财务信息的需求也会更大，因此对这类子公司进行充分披露更有利于降低权益资本成本。但子公司净利润波动较大也意味着子公司经营风险较大，如果披露的主要是这类子公司财务信息，投资者对上市公司的风险感知也会更高，权益资本成本也会有所增加，因此本文不对调节效应的方向进行判断。

表5报告了子公司净利润数值特征影响子公司财务信息披露和权益资本成本之间的关系的横截面分析结果，其中Sub_profit_ratio、Sub_profit_pos、Sub_profit_volatile分别代表对上市公司净利润影响较大、净利润为正、净利润波动较大的子公司的财务信息披露比例。表5列（1）、列（2）、列（3）分别对应Sub_profit_ratio、Sub_profit_pos、Sub_profit_volatile三个变量作为交乘项因子的回归结果。列（1）和列（2）中交乘项的系数分别在1%和10%水平上显著为负，符合本文预期，即当上市公司披露的子公司对上市公司净利润数值影响较大以及净利润数值为正时，权益资本成本显著降低。列（3）中交乘项的系数为负，但不显著，意味着更多地披露净利润波动较大的子公司，并不能更好地降低权益资本成本，这可能是由于其增加了投资者对上市公司未来业绩的担忧。

本文还从上市公司特征角度进行横截面分析。首先，当上市公司内部母子公司间关联交易较多时，上市公司对子公司财务信息的披露更有利于帮助投资者理解关联交易的实际情况，也更能有效降低权益资本成本。其次，已有研究发现过度的信息披露会引发产品市场激烈的竞争，给上市公司带来专有成本。当上市公司面临的产品市场竞争程度较低时，企业拥有较大产品市场势力，披露子公司财务信息会使外部竞争者发现哪些子公司能赚取高于行业平均水平的超额利润，从而引发激烈竞争，并给上市公司带来专业成本；相反当上市公司面临产品市场竞争程度较大时，上市公司自身的产品市场势力较小，子公司也不太可能拥有高于行业平均水平的超额利润，披露子公司财务信息带来的专有成本也会较小，此时披露子公司财务信息将更有利于降低权益资本成本。

表6报告了上述分析的实证检验结果，其中RPT为上市公司内部关联交易占比，PMC为上市公司面临的产品市场竞争程度。交乘项的系数均在5%水平上显著为负，表明当上市公司内部关联交易占比更高、面临的市场竞争更激烈时，披露子公司财务信息更有利于降低权益资本成本。

本文借鉴王雄元和高曦（2018）的做法，检验子公司财务信息披露是否通过降低信息不对称程度和股票流动性来降低权益资本成本。本文选取股票非流动性ILLIQ和分析师预测误差Ferror作为中介变量，衡量上市公司和投资者之间的信息不对称程度，表7列（1）、列（2）的结果表明，上市公司对子公司财务信息的披露可以显著降低股票非流动性和分析师预测误差，为投资者提供增量信息，缓解了信息不对称。表7列（3）、列（4）的结果表明，股票非流动性和分析师预测误差均与权益资本成本显著正相关，Sobel Z统计量显著，中介变量发挥中介效应。此外，在控制中介变量后，子公司财务信息披露与权益资本成本仍然显著负相关，但系数相比于未加入中介变量前有所下降，根据系数降低的程度可以计算股票非流动性发挥了9.5%的部分中介效应，分析师预测误差发挥了21.9%的部分中介效应。

本文利用《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定（2014年修订）》（证监会公告〔2014〕54号）这一外生政策冲击进行DID的研究设计。新修订的政策对子公司财务信息披露做出了更加严格的规定，要求存在非全资子公司的上市公司在年报附注部分披露重要非全资公司的财务信息。本文取政策前后各两年（2012−2015年）的观测值作为研究样本，按照政策之前（2013年）上市公司对子公司财务信息披露详细程度SubDisc和SubDisc_weight的中位数，将样本划分为子公司财务信息自愿披露程度低的处理组（Treat）和自愿披露程度高的控制组（Con-trol）。为使平行趋势假设得到满足，本文使用双重差分倾向得分匹配（PSM−DID）法检验倾向得分匹配（PSM）的配对效果，即检验按照SubDisc变量进行分组的配对前后处理组和控制组样本之间的变量均值差异，发现配对后处理组和控制组样本之间的变量均值差异基本消除，仅贝塔系数Beta和分部信息披露SegDisc的组间均值差异在10%水平上显著，配对效果较好。

表8报告了使用DID模型和PSM−DID模型的回归结果，列（1）、列（2）为子公司财务信息披露详细程度SubDisc作为分组变量划分处理组和控制组的回归结果，列（1）为DID模型，列（2）为PSM−DID模型，交乘项Treat×Post的系数均在5%水平上显著为负。列（3）、列（4）为加权计算的子公司财务信息披露详细程度SubDisc_weight作为分组变量的回归结果，交乘项Treat×Post的系数仍在10%或5%水平上显著为负。上述结果与表3固定效应模型回归结果一致，即提高上市公司对子公司财务信息披露详细程度能降低上市公司权益资本成本，本文假说H1a进一步得到支持。

本文还进行了安慰剂检验。原假设为任何时候处理组样本公司的权益资本成本均会出现相同的变化趋势，如果原假设被证伪，那么表8得出的结论确实是2014年信息披露政策变化所致。本文分别采用2013年和2015年作为假想的政策年份，验证在这两个时间段，处理组样本和控制组样本的权益资本成本是否会出现相同的变化趋势，实证结果发现交乘项Treat×Post的回归系数几乎均不显著，说明处理组样本权益资本成本的降低确实是由2014年信息披露政策变化所致。

本文还利用母子公司所在城市开通高铁作为子公司财务信息披露的工具变量，采用两阶段最小二乘法进一步控制内生性的影响。表9报告了使用工具变量的回归结果，列（1）、列（2）为第一阶段回归结果，因变量分别为子公司财务信息披露变量SubDisc和SubDisc_weight，母子公司间开通高铁HSR_SUB的系数均在1%水平上显著为正，表明高铁开通确实与子公司财务信息披露正相关，符合工具变量的相关性假设。列（3）和列（4）为第二阶段回归结果，其中第一阶段预测的子公司财务信息披露变量SubDisc和SubDisc_weight均在1%水平上显著为负，表明在使用工具变量缓解内生性问题后，子公司财务信息披露可以降低权益资本成本的结论仍然成立，本文假说H1a进一步得到支持。

（1）替换因变量。本文将主要回归模型中的因变量替换为采用不同方法计算的权益资本成本，分别采用分析师预测数据通过GLS模型计算的权益资本成本COC_GLS和采用分析师预测数据通过PEG模型计算的权益资本成本COC_PEG重新进行检验，研究结论保持不变。

（2）替换自变量。在主要回归模型中，子公司财务信息披露变量SubDisc_weight通过子公司注册资本作为权重进行度量，然而随着子公司规模的扩张，子公司注册资本往往不能有效衡量所披露子公司规模的变化以及子公司重要性的变化。本文分别采用上市公司对子公司的投资额以及子公司净利润的绝对值作为权重，计算子公司财务信息披露比例SubDisc_weight2和SubDisc_weight3，重新进行检验，研究结论保持不变。

（3）样本选择。首先，本文仅使用制造业子样本重复表3所用的模型进行回归，回归结果显示子公司财务信息披露变量的系数仍在10%或5%水平上显著。其次，本文在回归样本中加回在样本筛选部分剔除的无子公司的上市公司，重新进行回归，研究结论保持不变。

（4）模型设定。一阶差分模型能较好地避免遗漏变量导致的内生性问题，本文对表3模型中所有变量取一阶差分后进行回归，子公司财务信息披露变量△SubDisc和△SubDisc_weight的系数仍然显著为负，本文主要结论在改变模型设定后仍然成立。

本文从权益资本成本视角，探究中国上市公司对子公司财务信息披露是否为投资者决策提供有用信息。研究发现，中国上市公司年报中对子公司财务信息的披露降低了上市公司权益资本成本，这意味着年报中披露的子公司财务信息为资本市场投资者提供了判断公司未来业绩和风险的增量信息，降低了投资者和上市公司之间的信息不对称程度，从而降低了上市公司权益资本成本。进一步研究发现，当披露的子公司为非全资、非同行业、异地、对上市公司净利润影响较大、净利润为正的子公司时，以及当上市公司关联交易占比较高、面临的市场竞争更激烈时，上述结果更为显著。机制检验发现，股票交易量和分析师预测误差是子公司财务信息披露降低权益资本成本的重要机制。本文的研究表明，披露子公司财务信息有助于降低上市公司权益资本成本，改善中国资本市场的信息环境，基本达到了监管层出台上市公司信息披露政策的监管效果。本文的研究对上市公司和监管部门具有如下实践启示：上市公司需要重视年报中对子公司财务信息的披露，提高年报的信息含量，从而降低权益资本成本；监管部门需要充分考虑投资者关注的上市公司子公司信息披露，从而制定更有针对性的上市公司子公司的信息披露政策。

本文的研究仍然存在一定局限性，对于子公司财务信息披露指标的衡量，本文只考虑了子公司财务信息披露的详细程度这一维度，然而披露的子公司财务信息是否可靠以及披露的子公司财务信息是否具有较高的质量，同样会影响投资者决策和权益资本成本，本文并未对这一问题进行考虑，这将有待后续进一步研究。