股票价格是资本市场引导资源配置的重要信号。党的十八大以来，监管层多次强调增强金融服务实体经济的能力，在此背景下探讨资本市场如何通过股票价格有效引导资源配置，进一步推动实体经济高质量发展具有重要现实意义。影响公司股票价格的信息通常分为市场信息、行业信息与公司特质信息，前两类属于系统信息，而公司特质信息是判断股票投资价值的核心要素，股票价格反映公司特质信息的能力是体现资本市场引导资源配置的重要标志（Morck等，2000）。在股价同步性较高的情况下，股票市场难以通过价格信号将各类价值相关信息在市场参与者之间进行有效传递，这会导致公司难以做出高效的资本投资决策，降低资源配置效率（Durnev等，2003）。中国资本市场是典型的新兴市场，上市公司股票价格“同涨同跌”问题较为突出，股票价格对公司特质信息的反映程度较低，直接影响金融市场作为实体经济命脉的资源配置效率。因此，探讨影响股价同步性的因素与形成机理，提高股票价格对公司特质信息的反映能力，不仅对完善金融理论具有重要学术研究价值，而且对于在深化金融供给侧结构性改革背景下，进一步增强金融服务实体经济持续稳定发展同样具有重要现实意义。

早期讨论股价同步性影响因素的研究主要采用跨国分析法。此类研究大多围绕信息经济学理论与套利活动对股票价格的影响展开，在分析各主要经济体资本市场股价同步性的基础上，指出国家层面的产权保护与信息透明度是股价同步性的重要影响因素（Morck等，2000；Jin和Myers，2006）。后续研究沿用上述思路，将股价同步性影响因素从宏观制度差异拓展至微观公司层面，探讨了公司治理（袁知柱和鞠晓峰，2009；唐松等，2011）、信息透明度（王亚平等，2009）、财务信息（谢成博等，2012；史永和张龙平，2014）及分析师与媒体等信息中介（朱红军等，2007；姜超，2013；黄俊和郭照蕊，2014）等因素的影响。然而，鲜有研究探讨公司战略对股价同步性的影响。管理学研究指出，战略是企业为建立并保持核心竞争力进行的全局性决策，直接影响企业在组织结构、商业模式等方面的选择，会对公司信息披露与治理效率产生重要影响（孙健等，2016b）。考虑到信息披露与治理效率对资源配置与公司业绩的重要影响，公司战略是否及如何影响股价同步性，是值得研究的重要话题。

投资者对宏观信息与公司特质信息的使用程度会直接影响公司股价同步性。当宏观信息对投资者决策的影响较弱时，上市公司股价同步性较低。在当前市场竞争愈发激烈的情况下，为了在竞争中脱颖而出，公司做出显著区别于同行业的战略选择，这一区别程度被称为战略异质性（或战略差异度）。独特的战略选择可能造就公司在商业模式、资源配置等方面的特殊性，削弱公司与同行业公司的可比性。差异化的战略选择也将进一步加大公司经营风险，降低会计信息可比性（叶康涛等，2014；罗忠莲和田兆丰，2018），提高私有信息的投资收益，促使更多的私有信息通过交易融入股票价格，进而降低股价同步性（金智，2010）。因此，战略异质性对公司股价同步性具有重要影响。

鉴于此，本文以2010−2017年A股上市公司为样本，考察公司战略异质性对股价同步性的影响及作用机制。研究发现：公司战略区别于同行业的战略异质性越高，股价同步性越低，表明战略异质性促使更多公司特质信息融入股票价格；进一步地，公司战略异质性与股价同步性的负向关系在成长性较高与机构投资者持股比例较高的公司更为显著。最后，本文通过中介效应模型验证了公司战略异质性降低股价同步性的作用机理在于提升了公司经营风险与信息不对称程度。

本文的研究贡献主要体现在以下三个方面：首先，本文从公司战略异质性角度，探讨公司战略这一事关公司长远发展的重要特质信息如何影响公司股价同步性，丰富了战略异质性经济后果的研究文献。其次，刘欢（2018）研究公司战略激进度与股价同步性的关系，但未进一步研究公司战略激进度降低股价同步性的作用机理。本文关注企业战略偏离同行业常规战略的程度如何影响股价同步性，并进一步探讨和检验战略异质性影响股价同步性的作用机理，进一步丰富了股价同步性影响因素的相关文献。最后，在中国资本市场股票价格“同涨同跌”现象普遍存在的背景下，本文认为投资者可以通过解读公司战略、识别公司战略异质性获取更多公司特质信息，从而提升股票投资决策效率。

余文安排如下：第二部分是文献综述；第三部分是理论分析与研究假说；第四部分是研究设计；第五部分是实证结果；第六部分是稳健性检验；第七部分是结论与展望。

股价同步性是指在同一段交易时间内同一市场的绝大多数上市公司股票价格呈现同向波动的现象，较高的股价同步性意味着大盘走势与行业波动在公司股票定价中占比较高，股票价格包含的公司特质信息较少。股价同步性反映了股票市场通过价格信号进行资源配置的效率，因此，股价同步性的影响因素与形成机制一直是学术界关注的热点话题。已有研究指出，股价同步性体现了公司层面的特质信息对股票定价的影响，但围绕公司特质信息影响股价同步性作用机理展开的研究却始终存在争议，并形成了基于市场有效理论与基于行为金融理论两大学派。

基于市场有效理论的观点认为，在投资者理性与认知能力无差异的背景下，股票价格波动能够迅速反映信息变化。当可获取信息的数量或质量发生改变时，投资者能够迅速且充分地将信息用于决策，上市公司股价同步性随之发生变化。这类研究论述了产权保护、公司透明度等因素对股价同步性的影响，指出投资者保护能够减少外部投资者与内部人之间的信息不对称，降低股价同步性，提高股票价格的资源配置效率（Morck等，2000；Jin和Myers，2006）。后续研究进一步讨论了信息中介、公司治理机制等因素对股价同步性的影响。黄俊和郭照蕊（2014）指出媒体报道的增加会促使股票价格反映更多公司特质信息，降低股价同步性；朱红军等（2007）、姜超（2013）则从不同角度证明了分析师具有的信息搜寻与处理能力能够提高股价信息含量。

由于投资者认知能力差异现象普遍存在，部分研究将信息不对称与私有信息套利作为解释信息与股价同步性关系的理论基础，并认为私有信息套利是公司特质信息融入股票定价的主要途径。这类研究以公司特质信息分类为分析起点，指出公司个体信息包括公开披露信息与私有信息，且投资者之间基于信息获取与处理能力差异进行的私有信息交易是影响股价同步性的关键因素。市场交易传递的私有信息越多，股价同步性越低（Durnev等，2003；冯用富等，2009）。以会计信息为例，更高的会计信息质量意味着投资者能够获取更多关于公司基本面的信息，投资者之间的信息不对称程度降低。此时，信息获取能力与处理能力更强的投资者基于私有信息进行交易的期望收益会随之减少。这一变化会导致具有信息优势的投资者降低交易频率，并减少通过交易融入股票价格的信息，最终导致股价同步性提高（金智，2010）。

综上，已有研究对股价同步性的形成机制尚存争论，争论的焦点之一在于股票价格波动如何体现公司层面特质信息的作用机制。此外，鲜有文献深入分析公司战略这一重要特质信息如何影响股价同步性，这也正是本文研究的主要问题。公司战略是公司在不断变化的环境下为建立与维持核心竞争优势进行的系列决策与行为（Mintzberg，1978）。不同的公司战略可能导致公司在投融资决策、激励制度、组织结构等方面存在差异，进而影响公司特质信息在股票定价中的作用。

由于监管政策、同行知识传播等因素的影响，同一行业的公司可能会在经营中逐渐形成相近的企业战略。公司选择常规战略可以更好地规避未经同行检验的经营决策带来的风险，降低试错成本（DiMaggio和Powell，1983）。随着竞争的不断加剧，为获取并维持竞争优势，公司开始尝试以自身资源禀赋为基础探索别具一格的经营策略。学术界对战略异质性的定义由此产生，即公司采取的竞争战略区别于同行业采取的常规战略的程度（Tang等，2011）。已有围绕战略异质性经济后果的研究涉及业绩波动（Tang等，2011）、财务行为（王化成等，2017）、信息中介行为（王百强和伍利娜，2017；何熙琼和尹长萍，2018）、会计信息质量（叶康涛等，2015；罗忠莲和田兆丰，2018）等视角，但未有研究从股价同步性视角讨论企业战略偏离行业常规的程度对资本市场定价效率的影响。本文通过实证研究方法检验战略异质性与股价同步性的关系，以期为股价同步性影响因素与形成机制研究提供新的经验证据。

信息是影响股票价格形成与波动的重要因素，具体可分为三类：一是宏观信息，如政治环境与经济增长；二是以行业信息为代表的中观信息，如产业政策与行业前景；三是微观公司特质信息，如公司战略异质性以及与之相关的各类运营信息（Roll，1988）。影响公司价值的信息又可分为公开信息与私有信息。公开信息是指所有市场主体均可通过公开渠道获取的信息，私有信息是指部分投资者拥有但其他投资者没有的信息，不同投资者在获取信息与解读公开信息能力上的差异是私有信息产生的重要因素。公开信息与私有信息均会影响公司股票价格，但公开信息在被披露的同时即已引发股票价格波动，而基于私有信息进行的套利交易才是降低股价同步性的主要因素（冯用富等，2009）。当私有信息的搜寻成本低于投资收益时，投资者将更加积极地挖掘私有信息并进行股票交易。投资者基于私有信息所能获取的边际收益大于边际成本越多，越有动机进行信息搜寻。股票市场具有搜集与传递信息的重要功能，投资者能够通过交易反映其所获取的信息（Dow和Gorton，1997）。上述套利交易客观上发挥了向市场传递私有信息的作用，当市场上其他投资者获知这类信息，并基于这类信息进行交易决策时，公司特质信息即被融入股票定价，最终降低股价同步性（Piotroski和Roulstone，2004）。

本文认为，战略异质性是影响股价同步性的重要因素。已有研究指出，战略异质性高的公司由于偏离行业常规模式的程度较高，其经营模式被潜在利益相关者质疑的概率较高，进行资源整合的难度较大，在经营管理中需要付出的探索成本较高（王化成等，2017），企业经营业绩波动较大（Tang等，2011）。独特的资源配置结构增加了内部人操纵信息的概率，加大了投资者依据行业常规做法对公司特质信息进行解读的难度（王化成等，2017）。因此，战略异质性可能会增加公司经营风险与信息不对称程度，加大投资者在获取与解读特质信息时的困难，增加私有信息交易的期望收益，促使私有信息通过交易融入股票定价，最终降低股价同步性，上述作用机制如图1所示。

图  1  战略异质性与股价同步性作用机制

首先，战略异质性会提升公司经营风险，降低公司自身信息披露质量，加大投资者获取信息的难度，为私有信息套利提供便利。较高的经营风险与盈利模式差异也会增大内部人操纵公司信息披露的动机与空间，加剧投资者面临的信息不对称问题。叶康涛等（2015）指出，战略异质性程度越高，公司应计盈余管理越严重。战略异质性还会加大分析师预测的难度，削弱分析师的信息中介作用。对于战略异质性程度较高的公司，分析师会减少跟踪，分析师意见分歧也会较大（何熙琼和尹长萍，2018）。因此，对于战略异质性程度较高的公司，通常投资者会面临较严重的信息不对称问题。私有信息套利理论指出，当公司信息透明度较差时，具备信息优势的投资者所能获得的期望收益较高，这将促使更多投资者开始挖掘私有信息，并以此为基础进行交易。以会计信息为例，公开披露的高质量会计信息提高了公司信息透明度，增加了私有信息交易获利难度，最终导致股价同步性提高（金智，2010）。因此，公司战略异质性程度较高，会加剧投资者面临的信息不对称问题，增大投资者对公司进行准确定价的难度，也为具备信息优势的投资者进行私有信息套利提供了条件。战略异质性可能通过影响公司信息不对称程度降低股价同步性。

其次，战略异质性程度较高会增大企业经营不确定性，降低各类公开信息在投资者决策中的参考价值，增大私有信息交易的期望收益。由于面临相同的客户群、具备同质性的行业监管政策以及行业内的知识外溢效应，每个行业的企业均会在市场竞争中逐渐形成一套较为相似的战略（DiMaggio和Powell，1983），这有助于企业降低法律风险与试错成本。当企业推行与同行业差异较大的竞争战略时，其在运营模式、激励制度、组织结构等方面均可能与其他企业存在较大区别。此时，行业发展、专家建议等各类公共信息在评估公司发展前景时所具备的参考价值较低，投资者难以依据公共信息理解和评估企业经营模式（Carpenter，2000）。因此，投资者必须更多地依靠自身能力进行分析，包括企业个性化战略及与之联系的运营决策在内的各种信息，私有信息的价值显著提高，这促使更多具备信息优势的投资者通过交易将特质信息融入股票定价，降低了股价同步性。

综上，本文提出假说H1：战略异质性程度较高的上市公司具有较低的股价同步性。

成长性是影响投资者决策与公司绩效的重要因素，高成长性在为企业带来良好前景的同时也隐藏较大风险，影响投资者的信息需求与决策。行业生命周期理论指出，当行业处于成长期时，市场潜力通常较难被准确预测与判断，企业之间的竞争秩序相对较差。当市场机遇与风险并存时，行业内不同企业的发展前景可能存在显著差别。当企业处于成长性较高的阶段时，鉴于核心技术尚未成熟、市场前景广阔、现有企业市场份额尚未稳定等因素的叠加影响，超额利润的诱惑会导致大量竞争对手在短时间内涌入市场，造成竞争加剧（Maksimovic和Philips，2008）。在中国资本市场的新兴市场背景下，高成长性诱发的无序竞争在经济增长高速、经济政策变化频繁的背景下显得尤为突出（吴昊旻等，2015）。只有在行业发展步入较为成熟的阶段时，竞争格局才会逐渐稳定，行业内企业为获取竞争优势采取的各类策略也会趋于相似（刘刚和于晓东，2015）。因此，考虑到竞争格局不稳定、投资机会较多等因素的影响，相同程度的战略异质性可能会导致高成长性企业存在更大的经营风险，增大投资者评估企业价值的难度，提高私有信息投资收益，从而增强战略异质性与股价同步性之间的负相关关系。

此外，为保持竞争优势或避免淘汰出局，高成长性企业通常会在技术革新、研发等环节加大投入，但技术革新或研发投入风险高、回报周期长等特点可能加剧投资者在评估企业价值时面临的信息不对称问题。研发投资是公司实现占有策略的重要环节，研发活动通过创造和积累知识帮助公司提高效率，占领更多市场份额。因此，高成长性企业通常具有更强动机以加大研发投入（杨兴全等，2016）。但研发投入转化为市场优势的周期较长，可能无法及时在企业现时价值中反映，进而诱发内部人为及时传递公司价值信息进行盈余管理，降低公司信息透明度（Collins等，1995）。高成长性企业通常存在有形可抵押资产较少且行业发展不平衡等问题，导致其在获得融资等关键资源时需要面临更高的交易成本，从而加剧了企业经营风险（邓翔等，2014），增大了投资者评估企业价值的难度。综上，在战略异质性相同的情况下，高成长性可能加剧投资者面临的信息不对称问题，提高投资者为换取私有信息愿意支付的溢价，促使各类特质信息更多通过私有信息交易融入股票定价。

综上，本文提出假说H2：相比于成长性较低的企业，战略异质性与股价同步性的负向关系在成长性较高的企业中更为显著。

机构投资者是资本市场的重要参与者。本文认为，机构投资者持股对战略异质性与股价同步性之间的关系具有重要调节作用。已有研究指出，战略是企业为建立与保持核心竞争力进行的全局性决策，会对包括组织结构、商业模式与投融资行为在内的各类决策产生影响。战略还会影响企业在研发方面的决策，企业融资需求也会随之发生变化（方红星和楚有为，2019），也会影响公司信息披露质量与经营违规风险（孙健等，2016b；孟庆斌等，2018），最终导致公司股价崩盘风险发生变化（孙健等，2016a）。因此，企业战略信息能够为投资者决策提供参考。但与遵循会计准则的财务报表不同，战略信息披露无需遵循统一的规章制度，也无需经由独立第三方鉴证。从战略信息披露的形式看，文字叙述性信息在战略信息披露中占比较高，信息披露具有主观性强、可证实性差等特点，内部人对是否披露及如何披露具备较大决定空间。在中国新兴资本市场的制度背景下，各类信息披露监管制度尚不完善，战略信息披露水平较低，且主观性强、可证实性差等特点导致其可能成为内部人掩盖盈余操纵或获取超额薪酬等谋取私利行为的工具（程新生等，2015a；程新生等，2015b）。因此，对战略信息的获取与解读成为投资者套利行为的信息优势来源。

在各类市场参与者中，机构投资者因其具有的资金与专业能力，通常被认为是具有信息优势的投资者，可能会影响战略异质性信息进入公司股票定价的程度。信息优势的建立首先依赖于广泛的信息获取渠道，相比于散户，较高的持股比例和资金基础可以帮助机构投资者与公司内部人进行更密切地沟通，获得更强的信息优势。以基金为例，基金经理对上市公司的访问帮助其获取更多公司特质信息，其中包括披露形式以文字叙述为主的战略管理信息（Roberts等，2006）。因此，机构投资者可通过访问上市公司等方式获得信息优势,且这些信息优势会影响机构投资者的交易行为（孔东民等，2015）。在信息不对称问题普遍存在的现实市场环境中，机构投资者的私有信息会通过其持股或交易决策传递给其他市场参与者。以反收购条款为例，机构投资者在融入股票定价过程中扮演了重要作用（邓伟等，2019）。但私有信息获取与解读均需要付出一定成本，只有当机构投资者持股比例较高时，机构投资者的信息获取与解读才能带来较高收益，其获取与解读包括战略异质性在内的各类信息的动机更强，战略异质性进入股票定价的程度可能更高。综上，在战略异质性相同的情况下，更高比例的机构投资者持股可能会增强战略异质性与股价同步性之间的负相关关系。

综上，本文提出假说H3：相比于机构投资者持股比例较低的企业，战略异质性与股价同步性的负向关系在机构投资者持股比例较高的企业中更为显著。

考虑到2007年新会计准则的实施对公司财务会计信息披露的影响，以及金融危机对2008年与2009年公司业绩与股票价格造成的冲击，本文选取2010−2017年沪深A股上市公司为研究样本，筛选后共获得13068个样本，具体筛选过程如下：（1）剔除金融行业上市公司样本；（2）剔除数据缺失样本；（3）剔除当年IPO、ST、^*ST类上市公司样本；（4）剔除同时发行B股或H股的上市公司样本；（5）衡量股价同步性时，剔除一年中交易周数小于30周的样本；（6）衡量战略异质性时，剔除净资产、营业收入、固定资产原值、总资产为0的样本；（7）衡量信息不对称程度时，剔除同行业、同年度小于15家公司的年度行业样本。本文实证研究数据来自CSMAR数据库与Wind数据库，为减少极端值对实证结果的影响，本文对所有连续变量进行双侧1%的Winsorize处理。

本文构建如下基本回归模型：

股价同步性（Syn）的衡量借鉴Durnev等（2003）的做法，运用模型（2）估计市场收益率与行业收益率对公司个股收益率波动（R_i,t）的解释力度R²，并运用模型（3）对R²进行转换，最后得到的Syn即为股价同步性的衡量指标。

其中，r_i,t为第t周个股收益率，r_m,t为第t周考虑现金红利再投资的综合周市场回报率，r_l,t为第t周考虑现金红利再投资的综合周行业收益率。本文按照证监会2012年行业分类标准划分行业，上述两类指标均以公司流通市值为权重计算得出。

本文主要解释变量为战略异质性（Sd），参考叶康涛等（2014）的研究，首先，从资本运营方式、生产能力、营销能力、研发投入、扩张能力和费用结构六个方面衡量企业战略；其次，将每家企业六个战略维度指标分别减去同行业当期该指标的平均值，除以当年同行业企业该指标的标准差，并取绝对值，由此得出每家企业在每个战略维度上偏离行业平均水平的程度；最后，对六个战略维度偏离程度取平均值，得到公司层面的战略异质性指标。该指标越大，说明当年该企业偏离行业常规战略的程度越大。此外，参考叶康涛等（2014）的做法，本文在稳健性检验中剔除销售费用和无形资产净值两个指标计算战略异质性。

控制变量方面，本文参考已有研究（黄俊和郭照蕊，2014；钟覃琳和陆正飞，2018），在构建模型时加入影响股价同步性的其他因素，包括企业规模（Size）、业绩波动（Std）、总资产收益率（Roa）、资产负债率（Lev）、成长性（Dsg）、流动性（Liq）、公司估值（Q）、产权性质（Soe）、第一大股东持股比例（Block）与两职合一（Dual）。调节变量上，本文参照梁上坤（2018）的做法，分别以营业收入增长率（Sg）与机构投资者持股数量占公司股本总数的比例（Inst）衡量成长性（Dsg）与机构投资者持股比例（Dinst），并按照是否高于中位数定义。在此基础上，本文在模型（1）中分别加入战略异质性与成长性哑变量的交乘项（Sd×Dsg）以及战略异质性与机构投资者持股比例哑变量的交乘项（Sd×Dinst），以检验成长性与机构投资者持股对战略异质性与股价同步性之间关系的影响。本文还在回归模型中加入年度与行业虚拟变量，以控制年份和行业固定效应的影响，同时，在公司维度进行聚类处理，以控制时间序列自相关对回归结果造成的影响。各变量定义见表1。

表2报告了主要变量描述性统计结果。股价同步性（Syn）均值为−0.400，中位数为−0.311。根据同步性指标的定义方法可得，大盘波动与行业收益率波动对公司股票价格波动解释力度（R²）的均值与中位数分别为40.13%与42.29%，表明中国上市公司股价同步性整体较高，股票价格“同涨同跌”现象较为普遍。股价同步性（Syn）标准差为0.933，约为均值绝对值的2.33倍，表明不同公司的股价同步性存在明显差异。战略异质性（Sd）均值为0.522，中位数为0.449，标准差为0.311，说明不同上市公司在战略异质性上存在显著差异，这为后续回归分析提供了良好基础。营业收入增长率（Sg）的均值为0.234，标准差为0.629，表明不同公司的营业收入增长率存在较大差异。机构投资者持股比例（Inst）的均值为0.407，中位数为0.420，表明机构投资者已成为中国资本市场的重要参与者。操纵性应计盈余绝对值（Da）的均值为0.062，经行业均值调整后的经营风险（Risk）均值为0.062。总体而言，主要变量的描述性统计数据较为合理。

表3报告了主要变量相关性分析结果，上市公司战略异质性与股价同步性相关系数为−0.060，且在1%水平上显著，初步验证了本文假说H1。操纵性应计盈余绝对值（Da）、经营风险（Risk）均与股价同步性显著负相关，与本文预期一致。战略异质性与操纵性应计盈余绝对值（Da）、经营风险（Risk）均显著正相关，与已有研究结果一致。大多数变量之间相关系数较小，且方差膨胀因子检验显示均值为2.56（未列示，资料备索），表明共线性未对回归结果造成显著影响。

表4报告了基准回归结果。列（1）是对假说H1进行单变量回归分析的结果，战略异质性（Sd）的系数为−0.181，且在1%水平上显著，表明战略异质性的提高影响了公司特质信息融入股票定价的程度，显著降低了上市公司股价同步性，假说H1得到初步验证。列（2）是对假说H1进行多元回归分析的结果，战略异质性的系数为−0.107，显著性水平保持不变，表明公司战略异质性能够影响股票定价。经济显著性方面，公司战略异质性程度每提高1个标准差，股价同步性降低约10%。控制变量方面，总资产规模较大、业绩较差、成长性较弱、股票流动性较低、国有产权、董事长与总经理两职合一的公司具有较高股价同步性，表明此类公司的股票价格波动受大盘与行业波动的影响较大。

表4列（3）、列（4）分别是对假说H2、假说H3进行检验的结果。考虑到调节变量的定义，本文在检验成长性作为调节变量的影响时，不再将成长性的连续变量作为控制变量。列（3）的结果表明，战略异质性与成长性交乘项（Sd×Dsg）的系数为−0.142，且在1%水平上显著。企业成长性的提高提升了私有信息套利交易的期望收益，促使投资者进行更多的私有信息挖掘与交易，强化了公司个性塑造，增强了战略异质性对股价同步性的影响。企业成长性越高，战略异质性与股价同步性之间的负向关系越强。假说H2得到验证。列（4）的结果表明，战略异质性与机构投资者持股比例交乘项（Sd×Dinst）系数为−0.167，且在1%水平上显著，表明机构投资者持股比例越高，包括战略异质性在内的公司特质信息会越多地融入股票定价，公司个性化战略传导至股票价格的程度越高，战略异质性对股价同步性的负向影响越强。假说H3得到验证。

根据上文分析，战略异质性降低股价同步性的作用机制可能在于加剧了公司经营风险与信息不对称程度，从而诱发市场参与者更多地挖掘私有信息。鉴于此，本文借鉴统计学的中介效应检验，考察战略异质性是否通过上述机制作用于股价同步性。参照王化成等（2017）的研究，本文以息税前利润占总资产的比例衡量公司经营业绩，并以经行业均值调整后的这一指标在一段时间内（前一会计年度、当年与下一会计年度）的标准差衡量公司经营风险（Risk）。Risk值越大，公司经营风险越大。已有研究认为，会计信息是投资者所能获取的最为重要的特质信息，会计信息质量越差，管理层隐藏的私有信息越多，投资者与内部人之间的信息不对称程度越高（Hutton等，2009）。在各类会计信息中，盈余信息是向市场传递公司经营状况与发展前景的最重要信息。因此，本文以盈余操纵程度衡量信息不对称，盈余操纵程度越高，会计信息质量越低，上市公司信息透明度越差。参照陆瑶等（2017）、戴泽伟和潘松剑（2018）的研究，本文采用修正琼斯模型计算盈余操纵程度，并使用操控性应计盈余绝对值（Da）衡量盈余信息质量，Da值越大，信息不对称问题越严重。在公司经营风险较高或信息透明度较差的情况下，由于私有信息挖掘的期望收益大于成本，投资者参与信息挖掘的动机更强，投资者会将更多公司特质信息通过交易融入股票价格，股价同步性降低。参考温忠麟等（2004）提出的中介效应检验程序，本文构建如下递归模型：

模型（4）中α₁表示战略异质性对股价同步性的总效应，模型（5）中β₁为战略异质性对经营风险或信息不对称的影响，模型（6）中γ₂为控制战略异质性影响后，经营风险或信息不对称中介变量对股价同步性的效应。中介效应等于间接效应，即系数乘积β₁γ₂。总效应等于直接效应加中介效应，即α₁=γ₁+β₁γ₂。中介效应检验最核心的步骤是对β₁γ₂=0进行检验，Sobel检验是常用的方法（Sobel，1982）。如果拒绝原假设，则存在中介效应。

表5报告了中介效应检验的结果。表5A单变量回归检验结果中的列（1）和列（3）显示，战略异质性的增加提高了经营风险与信息不对称程度，战略异质性（Sd）的系数均在1%水平上显著。列（2）和列（4）显示，经营风险与信息不对称分别发挥了部分中介效应。表5B多变量回归检验结果显示，中介效应检验的结果不受加入控制变量的影响。其中，列（1）是对战略异质性与经营风险回归的结果，其中Sd的系数为0.004，且在10%水平上显著为正，说明战略异质性越高的企业，经营风险越高。列（2）是加入经营风险变量后对战略异质性与股价同步性回归的结果，Sd的系数仍在1%水平上显著，说明战略异质性对股价同步性影响的一个作用机制在于经营风险这一中介变量。Sobel检验的Z值为−3.798，在1%水平上显著，支持了经营风险的部分中介效应。列（3）是对战略异质性与信息不对称回归的结果，其中Sd的系数为0.012，且在1%水平上显著为正，说明战略异质性的增加加剧了企业的信息不对称问题。列（4）是加入信息不对称变量后对战略异质性与股价同步性回归的结果，Sd的系数仍在1%水平上显著，说明战略异质性对股价同步性影响的一个作用机制在于信息不对称这一中介变量。Sobel检验的Z值为−2.665，在1%水平上显著，支持了信息不对称的部分中介效应。

遗漏变量偏差是面板数据分析中普遍存在的问题，且遗漏变量通常由不可观测的个体差异造成。若此类不可观测的个体差异不随时间改变，面板数据条件下可采用固定效应模型进行回归分析。为降低不可观测的公司特质因素导致的内生性对结果产生的影响，本文采用固定效应模型对表4列示的回归进行检验，结果如表6所示，战略异质性的系数与各交乘项的系数均保持显著，结果保持稳健，说明不随时间变化的公司特质因素对本文研究结论未造成重大影响。

OLS回归能够得出最优无偏估计的一个重要条件是解释变量与扰动项不相关，降低这一潜在问题产生影响的主要解决方法是引入工具变量，工具变量应与扰动项不相关且与解释变量相关。本文采用两阶段最小二乘法对主回归结果进行检验，借鉴王化成等（2017）的研究，选取市场化程度（Index）与行业年度战略异质性均值（Meansd）作为工具变量。市场化程度衡量采用王小鲁等（2018）构建的地区市场化指数^①。表7第一阶段回归结果显示，市场化程度越高，公司战略异质性越低；行业年度战略异质性均值与公司战略异质性显著正相关，表明工具变量与战略异质性之间具有显著相关性。过度识别检验结果显示，P值为0.740，即工具变量与扰动项不相关，证明了工具变量选择的合理性。表7第二阶段的回归结果显示，战略异质性的系数为−0.210，在10%水平上显著，表明上文回归结果不受解释变量与扰动项存在相关性的潜在问题的影响。

由于中国上市公司披露研发投入与广告费用的数据较少，本文分别采用无形资产净值、销售费用代替。参考叶康涛等（2014）的研究，本文剔除无形资产净值和销售费用两个指标计算战略异质性，重新进行检验。表8的回归结果与表4保持一致。

考虑到2015年沪深股市震荡可能对公司股票价格波动造成一定影响，本文将2015年公司样本剔除，得到11221个公司年样本，重新进行检验。回归结果（限于篇幅未报告，备索）显示，主要变量Sd、各交乘项的系数符号及显著性均与表4保持一致，表明2015年股市波动对本文结果未产生显著影响。

随着技术飞速发展与市场化改革不断深入，企业之间竞争日益激烈，部分企业开始谋求建立显著区别于同行业的竞争战略，以期获得并持续保持竞争优势，这种现象被学术界称为战略异质性。近年来，围绕战略异质性决定因素与经济后果展开的讨论成为理论界的热点话题。本文从股价同步性视角，分析战略异质性对股票市场定价的影响，并检验其作用机理。研究发现：战略异质性较高的上市公司具有较低的股价同步性，且上述影响在成长性高或机构投资者持股比例高的企业中更为显著。进一步研究发现，战略异质性通过影响公司经营风险与信息不对称程度作用于股价同步性。

本文研究结论对于提高中国资本市场资源配置效率、完善资本市场运行机制具有一定参考意义。战略异质性虽然可以促使具有信息优势的投资者更积极地通过套利交易向市场传递信息，但个性化的战略选择会加剧投资者面临的信息不对称问题与决策风险。因此，在保证股票市场对不同竞争战略实现差异化定价的同时，哪些制度或公司治理安排能够降低信息不对称程度，并充分保护中小投资者利益，是后续研究应当重视的问题。对这些问题的解答将有助于上市公司更好地利用资本市场平台获取竞争优势，并维系与投资者的良好关系。